05 May 14 - 凱升控股(0102)

凱升控股（0102）於4月底公布，公司增持俄羅斯濱海地區博彩及度假村發展項目的14%，代價相當於約1.57億港元。 交易完成後，凱升於該賭場項目的權益將由46%升至60%，並成為項目最大股東。

花旗指，凱升（0102）增持俄羅斯賭場股權將令價值提升，故上調該公司未來三年盈測24%-62%，目標價由19元上調至23元。 花旗繼續將凱升（102）列為全球中小型濠賭股之首選，重申「買入」評級。

另一方面，美銀美林指出，海參崴的綜合娛樂區鄰近東北三省及韓國，料可吸引來自中、韓兩地的大批賭客。 報告又表示，雖然另一賭場營運商金界（3918）亦已獲批進軍俄羅斯，惟其賭場項目預計於2018年才可落成，相信凱升可大飲「頭啖湯」。 美銀美林估計，項目第一期將於2015年為凱升帶來1.68億美元的息稅前盈利，現價僅5.6倍2015市盈率，而環球同業市盈率達10.3倍至18.1倍。該行調高目標價，由14.5元上調至18元，反映EBITDA（扣除利息、稅項、折舊及攤銷前盈利）上升27%。




俄羅斯博彩區

俄羅斯在 2009年發布博彩法，根據法令全國只能在4個博彩區內設立賭博區域，其分布在 Krasnodar邊疆區、Altai邊疆區、Kaliningrad州和濱海邊疆區。 凱升控股（0102）、新濠國際（0200）、台灣伍豐、俄羅斯 Elegant City 擁有的濱海疆區賭場第一期預期今年第4季度啟業。 俄羅斯項目位處俄國海參崴，非常接近中國東北，目標客戶是中國東北（黑龍江、吉林及遼寧）賭客，以及韓國旅客等。

凱升控股（0102）擁有 FGCE 60%權益，後者持有牌照，可於俄羅斯遠東經濟區的濱海地區設立博彩業務。 FGCE 現時租用兩幅綜合娛樂區地段，娛樂場及酒店大樓項目。


（俄羅斯總統普京對這賭場度假村項目非常重視，主動了解進度，亦曾經與何猷龍共同出席圓桌會議討論。）

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凱升控股（0102）

凱升控股（0102）前稱安利控股，於2010年12月，何猷龍向舊股東米高．葛林等有關人士購入，按每股1.1681元提出全面收購建議。 於2013年3月，按10股供3股、供股價1.2元集資8,570萬元；接著6月每股一拆二。 於2013年7月，何猷龍正式接掌公司任主席，原主席王志浩改任副主席。

於2013年10月，公司先舊後新配售5391.8萬股，涉及新股佔擴大後股本7.95%，配售價10.0元。

於2014年4月，凱升控股（0102）增持俄羅斯賭場權益，總代價為2024萬美元，權益由46%上升至60%，進一步鞏固大股東地位。 公司並以先舊後新方式配售5,200萬股，每股配售價11.3元，配售股份相當於經擴大後已發行股本約7.11%。

公司簡介	凱升控股(0102) 從事磁磚貿易及工程業務，並發展俄羅斯博彩及度假村項目。
目前市值(港元)	83.45億元
現時股價	12.28元 (2014-05-05 收市價)
市盈率	--倍
每股盈利(港元)	0.1295港元
每股帳面淨值(港元)	0.91港元

發展 及 2014年目標

俄羅斯海參崴（Vladivostok）第一期項目預計於2014年第4季開業，原定9月份開幕將推遲。 全面啓業後，濱海博彩項目第一期預計將僱用約 1,600 名全職員工。 截至目前，主娛樂場及酒店大樓之基本建築結構已經建成，而主娛樂場及酒店大樓之大部份內部工程和裝修工程以及公用設施則仍有待完成。

第一期博彩娛樂度假村位於「Lot 9」地段，計劃2014年第四季開業，成為俄國自2009年頒布禁賭令以來，遠東地區首家合法賭場。 「Lot 9」地段總面積約9萬平方米，總規劃建築面積約3.1萬平方米，投資額約為13.3億港元。 該博彩娛樂度假村內的娛樂場計劃設25張貴賓廳賭桌，40張中場賭桌及800台角子機，度假村內設119間酒店房間，以及其他飲食休閒場所。

凱升控股（0102）除了擁有項目的60%的股權，亦將會收取總博彩收入的3%為管理整個項目的管理費用。

何猷龍去年10月指出，由於俄羅斯的賭場項目的投資額相對於澳門賭場的投資規模較少，預料回本期會相應較短，「usually都唔會多過五年。」 何猷龍透露指，俄羅斯當局對賭枱申請方面並無設立特別規限，未來會視乎實際的營運情況，或會再申請更多的賭枱。




第二期: Lot 10 項目

凱升控股（0102）計劃在「Lot 10」地段開發第二個博彩娛樂度假村。「Lot 10」地段與「Lot 9」地段相連。第二個博彩娛樂度假村將打造成集博彩、娛樂、餐飲、休閒及會展功能於一身的綜合娛樂度假村，預計設有購物中心，各國的特色餐飲場所，休閒水療中心，夜總會和會議展覽設施。「Lot 10」地段的總面積約為15.44萬平方米。

第2個博彩娛樂度假村初步設計連土地的收購成本約為7,750萬元，預計總投資額約為39億港元。 第2期項目將設有約300間房的4星級酒店、約200間客房的5星級酒店及有約500台角子機、100張貴賓賭枱及70張中場賭枱的賭場，並會興建購物中心、餐飲娛樂及會議設施，料於明年下半年動工。 公司已與中國建築，簽訂建設及融資諒解備忘錄，由中國建築負責興建第2期項目。




海參崴 Vladivostok

俄羅斯在2009年發布博彩法，根據法令全國只能在4個博彩區內設立賭博區域，其分布在 Krasnodar邊疆區、Altai邊疆區、Kaliningrad州和濱海邊疆區。

海參崴是俄羅斯濱海邊疆區首府，城市臨近中國，俄羅斯，朝鮮三國交界之處，三面臨海，擁有優良的天然不凍港灣。 俄羅斯加入世界貿易組織後，全力打造海參崴爲亞洲地區的度假城市。

受惠於2012年舉辦亞太經濟（APEC）合作會議高峰會，海參崴獲得的聯邦政府龐大的投資，城市面貌煥然一新。 海參崴現時擁有一個全新的國際機場，兩座宏偉的世界級跨海吊橋，及完善的公路網。 海參崴離北京及東京的機程僅需約3小時，該新賭場有望吸引華北地區，莫斯科的高檔次的賭客。




東雋 Oriental Regent 股權

東雋（Oriental Regent）為一間投資控股公司，持有 FGCE（First Gambling Company of the East LLC）之 100%權益，公司透過旗下公司 FGCE 持有海參崴市濱海地區行政機構所授予博彩牌照。

第一期初期的投資額約為10.1億港元，最近修定為13.3億元。 凱升控股（0102）持有60%權益。 伍豐科技（8076 TT）於台灣上市，主要從事博彩機之製造、安裝及維修，亦持有Oriental Regent之2成股權。

由於俄羅斯當地的合作伙伴Oleg Drozdov先生 （Elegant City之唯一實益股東）在海參崴興建一個固體廢物處置設施（與娛樂場度假村綜合項目無關）之原因，受俄羅斯執行機關調查和被拘留，Oriental Regent 股權於2014年4月23日調整，以符合各股東的權益。 凱升控股（0102）和 伍豐科技（8076 TT）從Elegant City購入東雋（Oriental Regent）15%股權。

東雋（Oriental Regent） 股權
▪　　台灣 伍豐科技（8076 TT）20%
▪　　凱升控股（0102）60% （何猷龍 持有31% 凱升控股）
▪　　新濠國際（0200）5% （何猷龍 持有49% 新濠國際）
▪　　俄羅斯 Elegant City 15%



凱升控股（0102） 股權

凱升控股（0102）於2013年10月先舊後新配售5391.8萬股，配售價10元。 凱升控股（0102）於2014年4月再先舊後新配售5,200萬股，涉及新股佔擴大後股本7.11%，配售價11.3元。

凱升控股（0102） 股權
▪　　主席 何猷龍 31.4%
▪　　副主席 王志浩 11.0%

另外，何猷龍亦擬以3200萬美元，出售擴大後股本約3.2%的凱升股份予伍豐科技。 配售後，何猷龍持有30%股權、王志浩持有10.7%。 伍豐表示，入股凱升主要為了讓雙方合作關係更為緊密。



博彩稅

與澳門39%博彩稅相比，俄羅斯博彩稅顯得微不足道。 娛樂場只需每月繳納每張賭桌12.5萬盧布（3,750美元）及每台角子機7,500盧布（225美元）之定額博彩稅。 營運博彩業所得盈利更是免繳利得稅。 美銀美林發表報告指，博彩稅大約只有3%。



短評

俄羅斯博彩項目第一期仍未開幕營業，加上俄羅斯的政治風險背景，凱升控股（0102）的不確定性較高，未必會是穩健型投資者的那杯茶。

俄羅斯政府把海參崴及其周圍地區建成「經濟特區」，以加強俄國與中國、韓國、日本等東北亞國家之間的經濟合作。 俄國的經濟特區類似深圳或珠海那樣，主要是放寬不同經濟政策來吸引外資的地方。 受惠於2012年舉辦亞太經濟合作會議高峰會，海參崴獲得的聯邦政府龐大的投資，城市面貌煥然一新。海參崴現時擁有一個全新的國際機場，兩座宏偉的世界級跨海吊橋，及完善的公路網。

俄羅斯與中國外交關係長期良好。 但是，俄羅斯兼併克里米亞，美國和歐洲聯盟的制裁多少會給俄羅斯帶來一些麻煩，是風險之一。

海參崴非常接近中國東北，目標客戶是中國東北（黑龍江、吉林及遼寧）賭客，以及韓國旅客等。 俄羅斯將對20個國家（包括中國）過境遊客實行72小時免簽，並從2014年6月1日起開始實行。 目前到俄羅斯旅遊的國家以中國為主，佔比超過7成，包括東三省、北京到海參崴都可在2.5個小時內到達，哈爾濱到海參崴可只需要1.5個小時，對於當地吸引陸客相當有利。



俄羅斯博彩項目第一期的投資額為13.3億港元，凱升控股（0102）持有當中6成權益。 集團去年10月和今年4月配股集資超過10.6億元，已籌集足夠資金濱海博彩項目第一期投資和一般營運資金之用。

俄羅斯博彩的稅率比澳門低，澳門賭場稅率高達39%，而俄羅斯的是固定稅金制，博彩稅少於3%，且免繳利得稅，對於凱升來說是非常優惠的條款，以賺錢能力來說更加有可能遠高於澳門賭業。



估值

根據美銀美林的估計，現價是5.6倍2015市盈率，比較環球同業有大幅的折讓。 筆者沒有詳細研究過花旗去年10月的報告，勿論增持俄羅斯賭場股權後 花旗的最新報告，未能判斷花旗的估計。

■　 花旗報告 http://www.nagacorp.com/eng/ir/research/2013/research_131025.pdf

如果用香港上市公司的市值來比較，英皇娛樂（0296）市值42億元，凱升控股（0102）佔俄羅斯賭場項目60%股權，市值來看，80億元以上看來偏貴。 但是由於澳門和俄羅斯的稅率，公司的定位，管理層的質量等的分別頗大，直接比較不太適合。
▪　　凱升控股（0102） 第一期賭場計劃設25張貴賓廳賭桌，40張中場賭桌及800台角子機，119間酒店房間。
▪　　英皇娛樂（0296） 10張貴賓廳賭桌，67張中場賭桌及267台角子機座，307間酒店房間。

另一家金界控股（3918）規模則是1倍以上，博彩及娛樂酒店設在柬埔寨，市值164億元。 柬埔寨賭場顧客主要是越南人，柬埔寨的博彩稅亦十分低，只是大約3%，或可以作為参考之用。 金界控股（3918）的海參葳項目最快於2018年營運，暫時還未向市場集資興建。
▪　　金界控股（3918）有172張賭桌，1,543台電子博彩機，700間酒店房間。

再從另一個觀點來看，何猷龍身兼新濠國際（0200）及新濠博亞娛樂（6883）主席，投資者以10.0元和11.3元配售價購入公司股票，相信是對有豐富的博彩營運經驗的「小賭王」投入信心的一票。 如果憧憬凱升控股（0102）第一期和第二期博彩娛樂度假村能夠成功吸引來自北京和的哈爾濱大批賭客，藉着俄羅斯政府發展海參崴成為俄羅斯的東大門機會，集團有望未來能夠壯大至接近一些 新濠國際（0200）或新濠博亞娛樂（6883）這個級數。

當然，小賭王能否運用在澳門、菲律賓、柬埔寨的博彩經驗，成功吸引中國華北的賭客，與其國際及當地合作夥伴經營俄羅斯內首個博彩度假村，才是估值的關鍵。





股價走勢

1年圖：





權益披露： 筆者持有小量 凱升控股（0102）。


參考:

1. 凱升控股 102

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0424/LTN20140424082_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0423/LTN20140423337_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0331/LTN201403311161_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0918/LTN20130918558_C.pdf

2. 凱升配股抽5.4億 進軍俄國賭業
http://www.mpfinance.com/htm/finance/20131018/news/eb_ebb1.htm

3. 二代賭王何猷龍引領港台博奕
http://estock.marbo.com.tw/asp/board/v_subject.asp?ID=7118835

4. 凱升變身俄賭股值博
http://news.takungpao.com.hk/hkol/business_review/2013-07/1761696.html

5. 海參崴：歐亞接壤的「金三角」
http://www.singpao.com/cj/zh/201307/t20130724_448031.html

6. 俄羅斯何以忽然成立「海參崴經濟特區」， 信報

7. Frontier Gaming Value in Vladivostok
http://www.nagacorp.com/eng/ir/research/2013/research_131025.pdf

8. 結盟澳門賭王第2代 伍豐進軍俄國賭場
http://www.appledaily.com.tw/appledaily/article/finance/20130827/35250973/

9. 小賭王派定心丸 凱升俄賭場　五年內料回本
http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20131018/18468751

10. 72小時過境免簽 俄羅斯旅行攻略
http://tour.big5.dbw.cn/system/2013/11/08/055223442.shtml

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