07 Dec 10 - 合生元(1112)

合生元國際（1112）經營兩個主要品牌分別適用於食品和護理用品。其中兒童益生菌沖劑、嬰幼兒配方奶粉及乾製嬰幼兒食品產品等，均以「合生元」品牌銷售，而嬰幼兒護理用品如紙尿褲等則冠以「葆艾」品牌。恒安（1044）副主席兼行政總裁許連捷認購1億港元，成為基礎投資者，該批股份設有6個月禁售期。

合生元國際（1112） 計劃發行1.5億股，另有15%超額配股權。以中位數11元計算，集資淨額約15.53億元。當中5.4億元用於加強品牌認受性及品牌形象，3.1億元用於透過與上游供應商合作以擴充業務，2.3億元用於擴充分銷及零售網絡等。保薦人為匯豐。

合生元（1112）預期2010財年盈利不少於人民幣2.3億元，按年增長1.1倍，預測市盈率介乎22.3-26.8倍。

公司簡介	合生元 (1112)在中國提供高端嬰幼兒營養品及護理用品。
市值(港元)	60 - 72億元
現時股價	10.0 - 12.0元 (招股價)
2010年 市盈率	22.3 - 26.8倍 (E)
2010年 每股盈利(港元)	人民幣0.38元 = 0.44港元 (E)
股東資金回報率	--

行業概覽

隨著中國經濟的快速發展，人均可支配收入和城市化進程不斷加速。2005年至2009年，中國的出生率維持在相對穩定的水平，新生嬰兒至36個月大的嬰兒人數約39百萬，複合年增長率為1.1%。

2005年至2009年，中國益生菌沖劑市場實現迅猛增長，零售銷售總額由約人民幣396百萬元增至人民幣610百萬元，複合年增長率為11.4%。其中兒童益生菌沖劑分部的增長快於成人分部，并預計2014年兒童分部的零售銷售市場將達人民幣612百萬元。

據歐睿國際數據顯示，于2009年，按零售價值總額計算中國嬰幼兒食品市值為4986百萬美元，僅次於美國，為世界第二大嬰幼兒食品市場。同時2005年至2009年，中國的嬰幼兒食品全年人均消耗量按28.4%的複合年增長率大幅增長。但人均消耗量卻遠低於發達國家，市場仍有巨大增長潛力。其中嬰幼兒配方奶粉佔中國嬰幼兒食品市場份額近90%，零售總銷量由2005年的160200噸增加至2009年的340300噸，複合年增長率為20.7%。預計2014年將達685600噸，同期零售額將達人民幣69401百萬元。

中國嬰幼兒護膚及護法市場的零售銷售總額由2005年人民幣1886百萬元增至2009年人民幣2880百萬元，複合年增長率達11.2%，預計2014年該市場的零售銷售總額達人民幣5011百萬元。


合生元（1112）

合生元國際（1112）在中國提供高端嬰幼兒營養品及護理用品，產品家族包括高端兒童益生菌沖劑、嬰幼兒配方奶粉及乾製嬰幼兒食品產品，以合生元™品牌營銷。按零售銷售額計算，集團的合生元™產品於2009年佔中國兒童益生菌沖劑產品市場約85.4%的市場份額，佔中國超高端嬰幼兒配方奶粉產品市場約13.1%的市場份額。

憑藉在高端嬰幼兒營養品的市場定位，集團於2010年5月開始以新推出的葆艾™品牌營銷嬰幼兒護理用品並同時推出主要嬰幼兒護理用品嬰幼兒紙尿褲，而同年七月，集團另推出防溢乳墊，作為該類別的補充產品。

集團從法國、挪威及瑞士等其他歐洲國家及美國進口優質成份，更大程度上確保於中國的GMP認證工廠生產兒童益生菌沖劑及若干乾製嬰幼兒食品產品的最終產品質素。集團目前於中國廣東省廣州市經營生產工廠。廣州工廠由兩個生產益生菌沖劑產品及嬰幼兒食品產品的獨立生產設施組成，各生產設施每年可生產約86百萬袋益生菌沖劑(每袋含1.5克袋裝)、253百萬片益生菌片劑及171百萬粒膠囊。廣州工廠的生產設施獲授予保健食品GMP認證。



產品項目

#	產品	描述	營業收入比重
1	益生菌沖劑	可輕易和其他食品或飲品混和 年產能86百萬袋益生菌沖劑、 253百萬片益生菌片劑、 171百萬粒益生菌膠囊 產品市場約85.4%的市場份額 HIGH CHANGE為第二大公司(7.1%)， 深圳東達技術發展(1.7%)、 Keer Biotechnology (1.5%)及 深圳龍騰盛世(1.1%)。	27%
2	嬰幼兒配方奶粉	2008年7月開始引進 法國Laiterie de Montaigu進口 超高端嬰幼兒配方奶粉產品市場 第二大品牌 (價格高於人民幣301元) 約13.1%的市場份額 (澳優乳業(1717): 第三大品牌，12.7%) (貝因美: 第一大品牌)	58% (2008年13%)
3	乾製嬰幼兒食品	由肉類、海鮮、蔬果等天然食品製成	9%
4	嬰幼兒護理用品	2010年度開始引進 嬰幼兒紙尿褲、 盥洗套裝及 哺乳母親的個人護理用品 「葆艾」品牌 法國Sarbec進口 美國First Quality進口	6%
總計	--	--	100%

公司所有嬰幼兒護理產品及部份乾製嬰幼兒食品，都是自外國原裝進口。截至2010年上半年，公司有68%銷售產品都是原裝進口製成品，廣州工廠僅處理包裝工序。



合生元（1112）本身不生產嬰幼兒配方奶粉產品，主要委聘法國產品供應商根據專利配方生產該等產品，並持續從歐洲國家及美國採購主要原材料及聘用產品供應商的做法。因此合生元（1112）之業務較偏向嬰幼兒產品貿易商。


銷售方式

至於銷售方式，營銷工作交由位於廣東廣州市總部集中統籌進行，銷售及營銷隊伍分佈於11個主要地區，並將銷售網絡延伸至內地各省、直轄市及自治區。地區分銷商可視為直接客戶，而分銷商進一步透過超過5000間專賣店及超過1500間商場超巿以及眾多二級分銷商將產品售予最終客戶。

合生元（1112）亦擁有媽媽100會員平台以為客戶提供交流和增值服務，該平台會員數目達183萬名，其中約32.2萬名為活躍會員，有助集團日後向該平台及會員引入新產品。


營業數字

■　總收入於2007年至2009年的年複合增長率為72.3%。同期，純利的年複合增長率為148.8%。
■　截至2010年6月底止上半年，收入增長119.9%，純利增長為229.0%。
■　合生元（1112）2007年至2009年度的毛利率分別為73.2%、72.8%及70.8%；截至2010年6月底止上半年，毛利率71%，純利率23%。其中，益生菌沖劑毛利率最高，達79.6%，嬰幼兒護理産品毛利率最低，為57.6%，配方奶粉毛利率為68.4%。 高於澳優乳業（1717）毛利率52%，純利率20%。


同業比較 - 奶粉產品

#	股份	2010年預測市盈率	2011年預測市盈率
1717	澳優乳業	14倍 (毛利率52%) 10年上半年的收入按年倒退8%	14倍
1007	環球乳業	12倍 (毛利率51%)	10倍
1230	雅士利國際	22倍 (毛利率59%) 曾涉及國內的三聚氰胺事件	13倍
1112	合生元	22-27倍 (奶粉毛利率68%)	12-15倍

估值

估值方面，合生元（1112）今年度市盈率介乎22.3 - 26.8倍，合生元預測今年人民幣2.3億元，同比上升112.4%。合生元（1112）的強處是高增長和高毛利。

■　益生菌沖劑產品市場，合生元（1112）佔約85.4%的市場份額毛利率最高達79.6%。沖劑和香港人認識的「益力多」是不同東西。




■　奶粉產品：    超高端嬰幼兒配方奶粉產品市場（價格高於人民幣301元）方面，合生元（1112）是第二大品牌，佔約13.1%的市場份額，不高於澳優乳業（1717)（第三大品牌，12.7%）多。奶粉產品毛利率為68.4%，高於澳優乳業（1717）毛利率52%。 如果用澳優乳業（1717)和雅士利國際（1230）的市盈率作比較，因為合生元（1112）的毛利率較高，高於同業15%左右，奶粉業務合理市盈率可高於其它2隻股票。



■　乾製嬰幼兒食品



■　嬰幼兒護理用品：    新業務，暫未能與其它同類比較。



筆者本想用以下算式，作初步粗糙計算，再利用高毛利率等因素adjust高10至20%計算，但因資料不夠，只得放棄計算。
■　0.27 沖劑PE + 0.58 奶粉PE + 0.09食品PE +0.06紙尿褲PE

合生元（1112）約58%收入是奶粉產品，經歷過兩年前的三聚氰胺事件，市場對乳業股仍有介心。

加上2010年市盈率達26.8倍，未算便宜。所以，筆者亦不打算認購合生元（1112）。

 
風險

■　依賴為數不多的獨立供應商。從位於法國的原材料供應商Lallemand進口益生菌粉，所有嬰幼兒配方奶粉及嬰幼兒有機米粉產品均分別從法國的Laiterie de Montaigu及美國的Kerry Ingredients&Flavors原裝進口，其他的嬰幼兒食品則從法國的Diana Naturals進口。
■　中國的假冒嬰幼兒營養品或會品牌聲譽、業務產生負面影響。
■　依賴在中國廣東省廣州的唯一生產廠房。




參考:

1.  合生元 (1112) 上市文件
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20101203/LTN20101203042_C.pdf

2.  合生元嬰幼兒產品供應商
http://the-sun.on.cc/cnt/finance/20101206/00434_028.html

3. 合生元
http://www.biostime.com.cn/

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