信報研究部 2010年11月17日
鑑於我們認為，股市在目前調整後大有機會走向泡沫化，未來幾周將看看部分我們認為可能讓投資者藉此投資的想法。
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我們本周將研究一間直接受惠於這個潛在主題的股份──惠理集團（806）；它是一家基金管理公司，透過所管理的資產收取表現費和管理費。
首先，讓我們更詳盡檢視該公司的經營模式，然後估計它今年的潛在盈利，並在最後看看其估值。
兩大收入來源
為了評估惠理集團的表現，我們須理解該公司的業務。該公司收入分為兩大類，即管理費和表現費。
計算和理解管理費頗為容易，它基本上是按照基金的時間表，每天或每周收取及累積，所以來自管理費的收入是該公司的平均管理資產規模（AUM）乘以管理費比率。
這筆收入與大市表現有頗大相關性，因為投資者傾向在股市好景時，把更多資金投放到基金經理手中。不過，這類收入的增長為線性，即不會因股市上升而有幾何級數的上升。
惠理集團於今年上半年的AUM一直從大約52億美元，輕微增長至56.5億美元。假設下半年的數字將企穩於這個範圍，我們借助去年的數字，計算出管理費比率平均為0.7%左右。
這個粗略的計算方式顯示，倘若該公司的AUM平均按年增長三成左右，管理費收入便大約是3億元左右。
表現費將勝去年
惠理集團亦運用高水位線（high watermark）的表現費制度，容許基金經理在管理的基金資產淨值高於之前的頂峰時，便從為客戶賺取的利潤中，收取10%至20%的表現費。這項費用是每年計算的。
對投資惠理集團的投資者而言，最吸引的事情是，該公司大多數基金的資產淨值正重返之前於2007年達到的頂峰，意味該公司今年的表現費收入，將遠高於去年。
表現費對惠理集團整體收入的影響，可參考圖2。
倘若基金經理的基金表現以每1美元的回報計算，低於之前的頂峰，便只可收取管理費（假定管理費率為0.7%），但如果高於之前的頂峰，則按每美元回報的基金表現收取15.7%總費用（假設高於之前頂峰時收取的表現費為利潤的15%）。
大多數惠理集團的基金已於今年第三季左右返回之前的頂峰，意味基金經理於今年下半年能夠達到的基金表現，將為該公司整體帶來可觀的利潤。
因為惠理集團大部分基金的單位資產淨值於2008年和2009年都低於其高水位線（即大部分基金於2008、2009和今年至今的資產淨值，尚未超越2007年達到的頂峰），使該公司的表現費收入於過去兩年處於低位，而該公司的表現費毛利於2008年和2009年也遠低於在正常時期通常獲得的12%水平。
然而，從今年下半年開始，不少惠理集團的基金正返回之前頂峰以上的水平，這意味將開始恢復有表現費收入。如大市一如我們預期般表現持續強勁，預測該公司今年全年的盈利亦同樣強勁；假如明年全年市況表現良好，明年的盈利將進一步有爆炸性的增長。
投資該公司的投資者因此能夠在大市走高時，分享市場對該公司更高的預期，故此當預期大市在這次調整後有強勁的表現時，該公司將是好的投資工具。
加進推薦名單
我們决定今天把惠理集團加入推薦名單中，並以收市價計算回報。
我們一如前述把惠理集團加入我們的推薦名單中。鑑於我們認為房地產投資信託基金（REITs）等防守性股份將在本次調整後的下一階段牛市中跑輸大市，我們亦會在適當時間剔除名單中的REITs，換入有較大機會跑贏大市（或與大市同步）的股份。
我們周一已剔除吉利汽車（175），我們於本次調整期間，正等待以合理的估值，換入其他中國汽車股。
另外，我們亦會減少觀察名單中防守性及表現較弱的股份。我們從今天起，從觀察名單中剔除味千（538）、新奧燃氣（2688）、中國雨潤（1068）、華潤燃氣（1193）和中國高速傳動（658）。
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