華潤燃氣Vs新奧燃氣
投資重點
■ 政府政策今年可能對燃氣分銷商有利。
■ 對城市燃氣分銷商有興趣的投資者，應嚴格選擇中國規模較大的燃氣分銷商，因為它們參與的項目主要與政府有關，亦可能在將來獲得政府項目，例如華潤燃氣（1193）和新奧燃氣（2688）便是這類股份。
■ 雖然我們認為兩家公司都管理得很好，但兩者之中較偏好華潤燃氣，因為該公司有較高的潛在增長率和改進資產負債表的良好潛力，但由於其估值較高，加上市況未穩，投資者應等待較佳的時機買入該股。
研究部上周論及中國燃氣分銷商的營運模式，我們本周將繼續談論這個行業，並集中比較兩家已在我們監察之列的燃氣分銷商──新奧燃氣和華潤燃氣。
我們將利用部分上周論述的準則，比較這兩家公司，並解答一些上周收到的投資者問題。最後，我們將看看它們的營運指標，以及決定哪一家公司更吸引。
邊際利潤相近
首先，回顧上周討論的內容：
一、我們曾詳述中國天然氣價格的近期走勢，以及今年可能出現的價格走勢，意味在農曆新年後，價格有可能上升。
二、我們認定工業用戶是大型燃氣分銷商的較佳客戶，因為工業燃氣銷售有較高的邊際利潤。
三、我們亦認定，連接輸氣至較大城市的項目通常比連接輸氣至較小城市好。
四、我們的調查發現，廢棄地改建項目較未開發土地項目為佳，因為前者可縮短收支平衡的時間。
透過把每一家燃氣分銷商比對上述第二至第四點，我們可以發現，燃氣分銷商賺取收入和邊際利潤的實力。
新奧燃氣和華潤燃氣是中國兩家較大型的燃氣分銷商，它們都是擁有良好管理的公司。唯一不同的是，兩家公司坐落的地區，以及顧客分布略有分別。
華潤燃氣去年上半年，有78%的工業用戶（按總燃氣銷售收入計算），而住宅用戶佔餘下的22%。同期，新奧燃氣來自工業用戶的收入佔整體83%左右，住宅用戶則佔17%。所以它們的邊際利潤近似。
以項目規模計，華潤燃氣在大城市有較多項目。該公司向六個省會供應燃氣（手上共有二十六個項目），它們使用的燃氣量較小城市多；相反，新奧燃氣沒有供應燃氣予省會（不計算供應燃氣予北京城區的項目），項目主要集中在規模屬於中小型的城市。
更客觀地說，華潤燃氣每個項目的平均可連接人口為三萬四千人左右，新奧燃氣每個項目的平均可連接人口約六千人，意味華潤燃氣連接輸氣的城市一般較新奧燃氣連接輸氣的城市大。
即是兩家燃氣分銷商的質素相近，那麼投資者可以怎樣在它們之中作出選擇？以下，我們將看看兩家公司的未來增長潛力和價值。
華潤燃氣增長潛力較高
論增長潛力，華潤燃氣明顯高於新奧燃氣。根據華潤燃氣的擴充計劃，該公司未來三年向母公司（華潤創業）收購約二十五個項目；此外，亦尋求其他收購項目，爭取自然增長機會。
另一方面，根據新奧燃氣的擴充計劃，該公司收購為期一年的自然增長項目，意味該公司的增長率低於華潤燃氣。該公司計劃用內部資源發展未來數年的業務。
另一項值得注意的事，就是這些生產商的資本負債比率。把兩間公司比較時，低的資本負債比率意味未來更有能力發行債務，這假設兩間公司的管理質素及資產負債表質素相若。
華潤燃氣的淨資本負債比率僅20%，而新奧燃氣則逾60%，意味華潤燃氣有更大空間發行債務，以應付未來兩年的增長需求。基於該公司的業務性質與公用股相似，故它有潛力把資本負債比率提升至100%。
綜合以上論據，我們認為，按未來兩年的增長潛力計算，華潤燃氣是更有趣的股份。
我們必須審視估值，才可決定華潤燃氣此刻是否較新奧燃氣更具吸引的股份。
閱覽表二的估值比較表。華潤燃氣增長率較高，但其一年預計市盈率也高於新奧燃氣。
宜待大市回穩 再決定入市
對於華潤燃氣，我們也必須考慮到它的未來項目增長──在未來三年內燃氣分銷量可增加一倍，但該公司需要資本擴充業務時，不可能純粹從借貸及內部資源應付融資需要，而可能使投資者的股權受到攤薄。
投資者若有興趣投資中國燃氣分銷產業，應等候大市回穩後，再視乎兩間公司屆時的估值來決定。
大市數周以來持續調整，我們建議名單的部分股份已失利，但這些股份是中長期投資，故現階段並不過於憂慮，而市場暫時沒有迹象顯示熊市已來臨；這即是說，我們等待入市時機。
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