| 公司簡介／主要業務 | 李寧(02331.HK)是中國運動用品品牌，集團主要產品包括運動及休閒用途的服裝及配件，超過92%均以「李寧牌」包裝出售，在中國市場已建立廣泛銷售網絡，2009年上半年新增銷售店超過550間。 |
| 目前市值(港元) | 247.7億 |
| 現時股價 | $24.15 |
利好：
■ 股東回報率高於同業，債權比率改善
■ 預期來年銷售回升，收入增長或達27%
■ 開支增幅放緩，利好日後純利
利淡：
■ 2009年同店銷售增長較遜色
2009年上半年，李寧收入上升32%至40.5億元（人民幣），其中大部分來自「李寧牌」的自然增長(24.5%)，其餘則來自2008年下半年收購的「紅雙喜牌」運動器材及配件及其他品牌增長。毛利率較2008年全年稍降0.3個百分點至47.8%，純利4.73億元，股東權益回報率(ROE)進一步攀升至45%的極高水平，遠勝主要對手安踏(02020.HK, 23%)及中國動向(03818.HK, 19.4%)。
同店銷售回升 低潮過前景優
2009年上半年李寧牌的收入雖然上升，但同店銷售(Same-Store Sales)卻沒有增長，表示其收入增長主要來自新增店舖銷售及非零售商店銷售增長，同期零售折扣率約18.2%。踏入第三季，同店銷售同比倒退8.2%，零售折扣率更急升至22%；但在多項因素刺激下，第四季同店銷售已迅速回穩，並增長3.8%，其中天氣寒冷、經濟環境改善（令商店折扣減少）及2008年基數較低等，皆為主要原因。
2010年，市場普遍預期體育用品店業將重拾增長動力，李寧的同店銷售增長目標為10%，而管理層更指其營業額增長率高於同業平均值（約16%）。
債權比率回落 財務指標健康
李寧的財務，其中債權比率、存貨周轉期及開支上升皆遜於同業。2009年上半年，李寧的債權比率(Debt/Equity Ratio)出現改善，由2008年末的119%下降至108%。期內短期借貸減少近半至3.11億元，負債高企的原因是李寧與其他組織或運動員訂立協議，收購其產品開發及市場推廣的「特許使用權」，李寧需在有效期間分批支付使用費，因此才衍生了4.2億元的非流動負債。撇除此負債，李寧的債權比率只有86%，屬健康水平。
資產效率方面，存貨周轉期下降至56天（2008年: 61天），應收款項周轉期亦減少1天至47天。
品牌研發效果漸入佳境
集團毛利率保持不變但經營溢利率大幅上升2.5個百分點，表示集團的經銷或行政成本控制良好。2009年上半年，李寧投放在推廣的支出仍然是集團最主要的經銷成本，達6.2億元，同比上升9%，但佔毛利比率已下降至32% (2008年:36%)；研發(R&D)開支仍是四大開支之一，達0.94億元，同比僅上升3.4%。
李寧極力推動品牌建設和產品研究，早已是人皆共知的事實，從報告中的敍述亦見集團花錢於推廣活動上。有關開支增長放緩的原因有三：
1. 2008年是京奧年，推廣和研發開支特高造成基數效應
2. 早年的投資已漸見成果，令有關開支增長進入穩定期
3. 集團已掌握到品牌推廣的最有效渠道，省卻了效果較弱的宣傳方式的開支
綜合以上三點，相信李寧開支增幅放緩的現象將會持續，未來數年對刺激純利增長將會非常明顯，屬極度利好的現象。
總括而言，儘管收入及純利仍保持高速增長，2009年對李寧來說已屬低潮期。隨著銷售增長重現、財務指標改善及龐大開支增長放緩，未來李寧的純利增長必令只求短期利潤、不作品牌推廣的競爭對手（如中國動向）望塵莫及。
近期，李寧股價從高位回落近20%，2010年預期市盈率降至不足20倍，仍有上升空間。
重點拓展二三線城市
2009年上半年期內有82%的新開店設於內地二、三線城市，而這些城市的增長空間較大，故未來將繼續重點擴張二、三線城市。該公司預期，到2011年「李寧牌」店舖數量將擴增至8,600間，並維持到2013年店舖數量達到1萬間的目標。而7月剛開業的新加坡旗艦店經營良好，惟有些供不應求，還需進一步改善產供鏈。
李寧（02331）的新聞和消息
李寧（02331）日前(2010年1月)宣布，去年第四季度同店銷售按年增3.8%，但全年同店銷售增長預計錄負低單位數。中央著力推動內需，居民的人均收入增加，消費者購買力提升，而且對品牌的意識加強，將進一步有助改善集團的銷售情況。
李寧（02331）從事研究、設計、製造、經銷及零售運動用品及配件，主要品牌為自有的「李寧牌」。集團09年預測市盈率為25.2倍，較同業的估值稍高，但考慮到集團的經營網絡、品牌知名度及產品銷售的穩定性等，均屬行業龍頭股。以內地體育服飾品牌計，李寧排第三名，若撇除NIKE及Adidas兩大國際品牌，李寧屬內地市場佔有率第一名。集團總收入有9成來自內地市場，集團計劃拓展東南亞區域，並已在新加坡開設旗艦店，進一步擴展至國際市場。2010年1月，成功收購羽毛球品牌凱勝之後，李寧中國市場占有率超越ADIDAS。
據中期報告，李寧（02331）營業額為40.52億元人民幣，按年增32.4%，純利4.73億元人民幣，按年增41.6%﹔期內毛利率由48.4%降至47.8%，經營溢利率則由14.8%增至16.9%，而平均存貨周轉期則由61天減至56天。集團李寧牌在內地的店舖達6,809間，包括特許經銷零售店6,464間和直接經營零售店舖345間，期內淨增加564間，新店逾8成集中在內地二、三線城市，甚具發展潛力，有助提升收入來源。
李寧管理層指,集團估計今年行業可按年增16%,並爭取集團市佔率擴張,並估計未來收年行業複合增長率介乎20%至25%,並指今年除拓羽毛球業務外,會將焦點投放在女性運動用品系列之上。
預期盈利
| 07年盈利 | 08年盈利 | 09年盈利 (E) | 10年盈利 (E) | 年複式增長 |
|---|---|---|---|---|
| $0.49 | $0.79 | $1.00 | $1.225 | 22.5% |
2009年6月30日止中期錄得股東應佔溢利4.73億元（人民幣，下同），同比上升41.6%，每股盈利0.4553元。
2010年估值 = PE 25 * 1.20 = HKD 30.0
2010年2月12日
1. 收市價 = HKD 24.15
2. 用 2009年預期每股盈利來計,
PE = 30.6
3. 用 2010年預期每股盈利來計,
PE = 24.15 / 1.2 = 20.1
G = 複合增長率介乎20%至25% = 22.5%
PEG = 20.1 / 22.5 = 0.89
2009年12月24日，市價 = HKD 26.75，林少陽先生 用2010年預期 PE = 17.26, G 樂觀的預期40%
PEG = 17.26 / 40 = 0.43
參考:
1. 骷髏會研究部
2. 林少陽 立論：國內零售股仍不乏平貨
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