21 Apr 11 - 中國龍工(3339) 全年業績

3月21日，中國龍工（3339）公布全年業績、去年純利增長1.2倍至17.66億元，每股盈利41分。

盈利增幅大於營業額，是因為期內整體毛利率提升5.07個百分點至28.51%。毛利率能夠提升有三個原因
■　一： 產品加價；
■　二： 毛利率較高的挖掘機佔銷售比例提高；
■　三： 規模效應令成本下降。


中國龍工（3339）

中國龍工（3339）主要業務為製造及分銷輪式裝載機、壓路機、挖掘機、起重叉車及其他基建機器（包括變速箱、驅動橋、液壓油缸、齒輪、管路等部件），以及為基建機器提供融資租約。基於未來幾年，中國大規模修建高鐵，以及區域經濟振興計劃，加上大力推進保障性住房建設，工程機械業將保持較高的增速，前景而言，中國龍工（3339）直接受惠。

龍工現時坐擁「保障房」、「西部大開發」及「城鎮化」三大國策概念，工程機械的產品需求熾熱，料可維持一段相當長的時間。尤其保障房措施落實，相信可刺激中國龍工（3339）挖掘機及輪式裝載機銷售。 中國工程機械工業協會預計，未來5年內地工程機械市場將繼續上揚，市場年增長率約17%。預計機械行業企業今年仍可保持兩位數的增長。

中國龍工（3339）已由以往集中在中國北部地區，逐漸發展出全國銷售網絡，中部及南部佔收入達16.58%和11.26%，僅次於北部的19.69%，而東、西北及東北地區則合共佔約32%。只要產品具競爭力，在新地區的增長空間仍大。

龍工2010年年輪式裝載機銷售佔據內地市場18.5%，市佔率居榜首。

公司簡介	中國龍工(3339) 為中國主要輪式裝載機及基建機械製造商。
市值(港元)	253.81億
現時股價	5.93元 (2011-04-21 收市價)
市盈率 (倍)	12.20倍
2010年 每股盈利(港元)	0.41人民幣 = 0.4838港元
股東資金回報率 ROE	39.1%

中國龍工（3339）全年業績

中國龍工（3339）公布2010年度，營業額120.2億人民幣（下同），按年增加74.2%；毛利34.27億元，年增111.8%。錄得純利增長1.2倍至17.66億元，每股盈利41分，末期息10港仙，增派3港仙；全年共派20仙。

受惠售價提升、毛利較高挖掘機系列銷售佔營業額百分比不斷增加，及規模效應導致單位成本下降，年內毛利率由09年23.44%增至28.51%。挖掘機全年營收19.57億元，急升152%。

公司預計，國內工程機械市場將保持高增長至少10-15年，同時鋼材上漲等因素在未來可5-10年能被毛利率上升及產銷量快速擴張部分抵銷。另外，國際環境進一步好轉，有小規模回暖復甦跡象，出口業務未來將會有所增長。

截至去年12月底止，集團手頭現金為3.06億元（人民幣．下同），按年減少70%，負債比率則增加4.9個百分點至46.38%。公司解釋，手持現金減少，原因包括經營業務現金流出淨額2.21億元，以及投資活動現金流出淨額6.2億元，融資活動現金流入淨額則為1.26億元。 去年中國龍工（3339）增加原材料採購儲備，存貨比上年同期增加12個億元。

中國龍工（3339）贖回於2007年發行、本金總額合共9928萬美元的大部分可換股債券所致。另外，去年增加原材料的採購及產品儲備。

今年3月集團手頭現金則有10億元，主要來自於今年初與銀行融資集資所得。

產品	營業額	備註
輪式裝載機	83.43億元 (69.4%)	升64.3%
挖掘機	19.57億元 (16.3%)	升152.5% 毛利率較高
壓路機	4.69億元 (3.9%)	--
叉車	5.85億元 (4.9%)	--
其他	4.62億元 (3.8%)	--
融資租賃利息	2.03億元 (1.7%)	--
合共	120.20億元	升74.2%

發展 及 2011年目標

中國龍工（3339）預計受國家政策和投資方向的影響，國內工程機械市場將保持高增長至少10至15年，同時鋼材上漲等因素在未來可預見的5至10年能被毛利率上升和產銷量快速擴張部分抵銷。

中國龍工（3339）表示，日本地震令當地對基建設備需求上升，出口量下降，將對工程機械市場帶來機會，預期集團將間接受惠。

中國龍工（3339）今年3月集團手頭現金則有10億元，預期集團今年資本開支6億元人民幣，主要用於提升產能及改善生產設備，

中國龍工（3339）表示，去年集團銷售成本佔收入比重為83%，預計今年水平相若，去年整體毛利率增加5個百分點，1.8個百分點增幅來自銷售成本下降，由於集團主要原材料鋼材價格上升，故集團旗下的輪式裝載機已提價5000-10000元。

去年鋼材平均價格為每噸4800元，中國龍工（3339）預料今年將略為上升，介乎每噸5000-5300元。如果未來鋼材價格進一步上升，不排除產品進一步提價，以維持集團毛利率於20%以上。


生產基地，產能

龍工（3339）在上海、福建、江西、河南擁有四大生產基地，推行垂直整合的運營模式。公司自行開發及製造具有核心競爭力的變速箱、驅動橋及其它裝載機主要結構件，主要生產設備均為從美國、德國、日本及臺灣引進。

中國龍工（3339）投資15億元人民幣 的龍工精密鑄鍛件製造項目一期工程 在去年10月正式投產，二期工程預期將於2012年底建成。該項目建成後，福建龍岩將成為亞洲地區最大的精密鑄鍛件生產基地，年產值逾20億元。 根據龍工（3339）未來5年的投資計劃，製造基地年產8000台挖掘機的生產規模，同時規劃投資叉車和壓路機生產項目建設，同時打造零部件加工基。

2010年11月，暢豐車橋（1039）附屬福建暢豐與中國龍工（3339）旗下龍工齒輪成立一間合營公司，在大陸製造及銷售汽車及工程機械用齒輪。暢豐及龍工齒輪將分別擁有合營公司60%及40%權益。

龍工（3339）預期今年集團輪式裝載機、挖掘機、叉車、路面機械的產能分別提升20%、60%、25%及15%。

■　輪式裝載機則由4萬台增至4.8萬台 （提升20%）。
■　挖掘機產能，由5000台增至8000台 （提升60%）。
■　叉車由1.6萬台增至2萬台 （提升25%）。
■　路面機械由2600台增至3000台 （提升15%）。


海外產品

現時，龍工（3339）海外業務佔集團總收入5%，未來3~5年能增至5%~10%，並以每年增加10個國家的速度拓展海外代理商，並冀望於2020年之前，海外銷售額佔總銷售額佔比達到2成。

中國龍工（3339）表示，去年海外產品銷售由之前的300多台上升超過1300台，預計今年將增至2300台，計劃3-5年海外銷售佔集團收入比例由5%增至10%，至2020年增至20%。集團現時除印度、俄羅斯、巴西等三十多個國家有出口業務，未來計劃每年增加10個新國家市場，當中包括澳洲等發達國家。





短評

龍工現時坐擁「保障房」、「西部大開發」及「城鎮化」三大國策概念。 由於內地礦業、房產等行業極度興旺，對建築工程各類型機械設備需求大增，因此儘管去年鋼價在成本推動下持續上漲，但集團去年透過調高價格，轉嫁成本予客戶。 隨著保障性住房的大規模開工，以挖掘機，推土機為代表的工程機械產品也將迎來大規模需求，這將拉動中國龍工（3339）的銷售高速增長。

中國龍工（3339）並沒有出口到日本的業務，但由於日本的出口量下降，將對工程機械市場帶來機會，預期集團將間接受惠。


現金流

中國龍工（3339）產品銷售採用直接銷售與融資租賃相結合的方式，其中融資租賃銷售佔整體銷售收入的比重越來越大，2010年達42億元，佔比約為35%。由於融資租賃銷售的比重提升，也導致公司經營現金流的降低。

截至去年12月底止，中國龍工（3339）手頭現金為3.06億元（人民幣．下同），按年減少70%。 針對該問題，中國龍工（3339）採取了相應的措施。 2011年，公司將引入第三方融資租賃，將被佔用的資金釋放出來，並已與民生銀行、招商銀行達成協定，預計今年下半年，公司能把大部分融資租賃需求用引入第三方的方式解決。另外，公司還將給代理商提供當地銀行簽訂擔保按揭協議，以解決代理方的資金需求。

今年3月集團手頭現金則有10億元，主要來自於今年初與銀行融資集資所得。


產品 - 裝載機

裝載機主要用於鏟裝土壤、砂石、石灰、煤炭等散狀物料，也可對礦石、硬土等作輕度鏟挖作業。據中國工程機械工業協會鏟土運輸機械分會預測，鏟運行業中市場容量最大的裝載機，2011年的增長幅度將達到8%-12%。

去年，中國龍工（3339）其輪式裝載機業務佔營業額近70%，銷售量佔內地市場18.5%，市佔率居第一。中國龍工（3339）是三家裝載機龍頭企業（包括柳工、龍工和廈工）之一。2011年，產能預計由40,000台提升至48,000台。

裝載機市場進入門檻較低，競爭較為激烈，因此毛利率也不高，通常為20%以上，要低於混凝土機械和起重機械等。


產品 - 挖掘機

在公司新生産綫逐步達産情况下，挖掘機業務的營業額由去年同期的10%提高到約16%，是公司業績增長的另一重要産品。 從近幾年工程機械的發展來看，挖掘機作為工程建設中最主要的工程機械機型之一，發展速度相對較快。國內挖掘機是外資主導的市場，利潤較厚，毛利率亦較高。

龍工（3339）預測2011年挖掘機業務有望保持50%的增長速度，而佔總營收比例將進一步提高。同時，龍工（3339）2011年在挖掘機的產能增加亦會有60%，方向正確。今年首兩個月，龍工（3339）挖掘機業務增長行內最高，市佔率由2008年的0.9%升至今年2月的3.5%。


毛利率

龍工但高（3339）去年整體毛利率提升5.07個百分點至28.51%。 雖然挖掘機毛利率高營收比例將進一步提高，考慮到今年鋼材平均價格將略為上升，筆者預期2011年毛利率略小低於去年的28.51%。


中聯重科（1157）簡單比較

以下比較是筆者抄自筆者另一篇文章
■　12 Apr 11 - 中聯重科(1157)


在本港上市的股票中，與中國龍工（3339）業務最相似的是中聯重科（1157）。 與中聯重科（1157）比較，中國龍工（3339）規模相對較小，營業額是中聯重科（1157）的三成左右。近年，中聯重科（1157） 每年的盈利平均增速超過60%，中國龍工（3339）盈利增長亦不俗。

中聯重科（1157）	中國龍工（3339）
市值 1000億港元以上 (A+H股)	市值 249億港元
10年 營業額 322億人民幣	10年 營業額 120億人民幣
10年 毛利率 30.3%	10年 毛利率 28.5%
10年 盈利增長 90.7%	10年 盈利增長 1.2倍
混凝土機械及起重機械為主	起重叉車 佔營業額5%
路面機械及土方機械 佔營業額6%	輪式裝載機、壓路機、挖掘機為主
產品類別較多	較少
入行門檻較高	裝載機門檻較低 挖掘機門檻較高

預期盈利

根據資料，龍工（3339）2011年每股盈利為0.44人民幣左右。 現價計，預期市盈率為11.3倍左右，估值並不昂貴，但亦不算便宜。 筆者未有資料，龍工（3339）的預期盈利如何走出來。

日本重建 國產工程機械企業受惠 日本預計在解決核電站問題之後，預計將於6月左右逐步開始災後重建工作。各界根據1995年阪神地震災後重建投入分析，此次災後重建的投入金額預計將超過2.4萬億人民幣，而其中絕大部分將用於基礎設施建設。災後重建將立足於地震海嘯地區的災害垃圾的處理，以及災民工作的安置以及社會公共設施的建設。因而從工程機械產品需求來看，2011年挖掘機，裝載機以及推土機等機械將有較大的需求。 根據年初日本建設機械協會（就是中國的工程機械協會）預測的2011年日本國內工程機械需求僅約385億元，而此次突然增長的654億元需求，將超過日本國內工程機械供給能力，換言之，日本國內需求將從國外的日資企業那裡得到滿足。 從日本工程機械企業在國外的分佈情況來看，約80%分佈於中國和東南亞地區，中國地區的銷售額佔其全部海外市場的30%左右。 在經過2010年爆發增長後，相比於中國工程企業的大步產能跟進不同，日本工程機械企業由於在中國的產能跟進不充分。 從災後重建的性質來看，2011年日本在工程機械產品的需求將主要集中於挖掘機（產品操作性以及適應性強），裝載機（大量的災後垃圾清理需要中大型裝載機）以及推土機（海嘯後災害處理的首選裝備，特別是濕地式推土機）以及混凝土機械（經過海嘯的洗禮，日本的沿海建築可能用更多的混凝土結構建築代替日本傳統的木結構房屋）。 中國工程機械直接出口日本絕大部分不行 中國國產品牌的裝載機，推土機產品多數採用歐2尾氣排放標準，而日本目前採用相當於歐3標準的排放標準，中國產品直接出口日本必須更換更高級別的發動機以及配套。這為短期內工程機械產品的出口日本製造了難題。但是也有部分高端產品目前已經達到歐3標準排放，如山推股份的SD525系列大功率推土機，三一重工等採用日本原裝進口的發動機的挖掘機品牌，以及採用高端的混凝土泵車以及混凝土運輸車等。 拓展海外市場的機會 但是，由於日本內需增加將從其海外公司彌補，預期必將使日企在海外市場，特別是其最大的東南亞等第三世界國家的海外市場競爭力有所下降，而這些海外市場國家目前在尾氣排放標準上能否符合中國工程機械產品的標準。因而，從這個角度來講，對中國工程機械出口的提供了難得的機遇。從目前國內工程機械產品的特點來看，起重機，推土機，混凝土機械以及挖掘機等產品在發展中國家有較大的需求。預期山推股份（推土機），徐工機械（起重機），三一重工（挖掘機及混凝土機械）以及中聯重科（1157）（起重機以及混凝土機械）等企業將受益。 挖掘機 就國內挖掘機市場來看，小松，日立建機以及成功神鋼等日系品牌佔據了超過30％的中國挖掘機市場份額，3家日資企業在中國2010年的挖掘機銷量超過56000台。目前國內工程機械銷量中，挖掘機的銷量約佔20%，並且仍在高速增長中，日本預計挖掘機佔總體市場的比例在30%左右。以新增的650億工程機械需求為基礎，我們預計日本新增的挖掘機需求量將達39000台。 將近12000台的挖掘機意味著佔日資品牌銷售總量將近20％的挖掘機將輸送至日本，而這些空缺將由目前上升勢頭明顯的國內挖掘機品牌進行填補。同時，根據前面我們對海外市場增長的分析，基於同樣的邏輯，我們分析認為國內企業在挖掘機出口發展中國家方面將會有突破性發展。 從各國內公司的產能情況分析，我們認為在2010年已經享有一定挖掘機品牌知名度，同時在2011年產能有較大幅度增長的國產品牌將分享日資品牌空缺所形成的市場蛋糕。從主要挖掘機生產廠商的挖掘機產能增長分析，預期三一重工，柳工以及中國龍工（3339）等企業將由此受益。 推土機 結合國內推土機廠商的產品特點以及性質，預期山推股份，河北宣工等滿足挖掘機直接出口日本尾氣排放標準的上市公司將受益。 混凝土機械 三一重工以及中聯重科（1157）在發動機方面均採用國外原裝進口的發動機，尾氣排放標準符合直接出口要求。 從產品結構來講，混凝土運輸車以及混凝土攪拌機械將會比混凝土泵車具有更大的推動力。預期三一重工，中聯重科（1157）等相關企業將會受益。

近年業績摘要

營業額 (人民幣)	上半年	全年
2006年 營業額	20.80億元	37.18億元 (增長38.8%)
2007年 營業額	28.31億元	53.08億元 (增長42.8%)
2008年 營業額	39.91億元	61.45億元 (增長15.8%)
2009年 營業額	35.73億元	69.01億元 (增長12.3%)
2010年 營業額	65.66億元	120.20億元 (增長74.2%)

盈利 (人民幣)	上半年	全年
2006年	3.03億元	6.24億元(增長164.6%)
2007年	2.83億元	6.30億元(增長0.9%)
2008年	6.03億元	6.66億元 (增長5.7%)
2009年	3.61億元	8.00億元 (增長20.2%)
2010年	9.26億元	17.66億元 (增長120.7%)

每股盈利(人民幣)	上半年	全年
2006年	--	--
2007年	--	--
2008年	--	$0.1550
2009年	--	$0.1900
2010年	$0.2150	$0.4100 (增長115.8%) $0.3900 (攤薄)

參考:

1. 中國龍工 3339 業績公告
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110320/LTN20110320084_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110414/LTN20110414798_C.pdf

2. 中國龍工
http://www.lonkinggroup.com/products.html

3. 震予的機會 日本災後重建分析
http://www.p5w.net/stock/lzft/hyyj/201103/P020110321547280037496.pdf

4. 裝載機業 : 裝載機銷售數据分析

5. 國元香港： 給予中國龍工買入評級

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