半新股 賽得利（1768）於去年12月8日上市，招股價6.6元，公開發售僅獲64%認購，國際配售部份比重增至93.6%，集資淨額31.16億元。 上市後，股價反覆向上，最高曾升抵8.23元，但最近又返回招股價附近反覆上落。上星期五則下跌了8.6%，原因可能是抄家在業績後走貨。
由於主要棉花生產國（包括中國、印度及巴基斯坦）氣候差導致供應減少，使棉花及棉絨漿價於二零一零年創新高，賽得利（1768）的溶解漿可作為棉花替代品，價格水漲船高。 2010年中國黏膠纖維產量約210萬噸，耗用漿粕230萬噸和溶解木漿約130萬噸。估計今年中國黏膠纖維產量將增加至280萬噸，將耗用超過300萬噸漿粕和200萬噸溶解漿。
賽得利（1768）
賽得利（1768）是為中國大陸最大的溶解木漿供應商，佔總進口粘膠級溶解木漿40%，旗下有一個溶解漿廠和一個粘膠纖維廠，各分佈於巴西和大陸，產品銷售涵蓋了亞洲、美洲和歐洲地。2010年大陸銷售收入佔72%。
賽得利（1768）旗下擁有巴西巴伊亞製漿廠、印尼多巴製漿廠，以及中國江西省九江的賽得利化纖有限公司，範圍涉及林木種植、纖維素漿粕生產以及黏膠纖維生產等領域。
賽得利（1768）其下游工廠去年生產近40萬噸溶解木漿，廣泛應用於油漆、香煙過濾嘴、液晶顯示器、高性能輪胎、食品、醫藥品、洗滌劑等各種產品的生產製造。溶解木漿和粘膠短纖是天然可再生材料，在食品、服裝、汽車零部件、化妝品、醫藥品、個人衛生用品等產品製造過程中的需求日益增多。
2010年，公司在福建莆田開建差別化纖維生產基地，投資30億元人民幣，該基地將生產差別化再生纖維素纖維，設計年產能20萬噸，計畫2011年年底前投產。
賽得利（1768）面臨巴西里爾匯兌風險，該公司一直使用遠期外匯合約規避匯兌風險，從而使以往紀錄期有匯兌收益和損失。巴西經濟正在升溫，人工等成本上漲亦是風險之一。
賽得利（1768）以一條龍形式經營，在內地及巴西均設有工廠，並於巴西經營木材種植園，由於種植園採伐期較短，而且桉樹為生產溶解木漿的主要材料，所以可保持穩定供應。
賽得利（1768）的木材種植園和生產基地均接近海邊，運輸成本較低。巴西廠房現時年產能為46.5萬公噸；江西廠房年產能為13萬公噸黏膠短纖，但現時只生產普通黏膠短纖，冀於2011年底年產能擴大至16萬公噸，並開始生產特種短纖，到2012年底將增至36萬公噸。
| 公司簡介 | 賽得利(1768) 於巴西及中國生產溶解木漿及黏膠短纖。 |
| 市值(港元) | 235.70億 |
| 現時股價 | 6.90元 (2011-03-25 收市價) |
| 市盈率 | 8.04倍 |
| 2010 每股盈利(港元) | 0.11美元 = 0.858港元 |
| 股東資金回報率 ROE | --% |
賽得利（1768） 全年業績
受惠內地強勁需求及產品價格急升，賽得利（1768）公布，去年12月止全年純利增2.03倍至3.24億美元，較招股書預期不少於3.02億美元高7%；每股盈利增1.75倍至0.11美元，不派息。
期內營業額增67%至9.23億美元，毛利上升1.17倍至4.57億美元，毛利率增12個百分點至50%，主要因為產品平均售價上升。如不包括已出售的DP Macao，毛利率是49%。
營業額大幅增長主要因為巴西和中國的生產設能產能擴充令產銷量增加，以及需求增長帶動溶解木漿和黏膠短纖價格上升。主要受惠於棉花價格下半年急升，帶動替代品特種纖維價格上升。
| 產品 | 收益 | 利潤率 | 平均售價 |
|---|---|---|---|
| 溶解木漿 (DWP) | 7.27億美元 | 41% (09年20%) | 由2009年每噸886美元 上升至1548美元，升幅75%。 盈利上升2.47倍 |
| 黏膠短纖 (VSF) | 1.96億美元 | 10% (09年16%) | 由2009年每噸1897美元 上升至 2528美元，升幅33% 盈利下降3% |
| 合計 | 9.23億美元 | 36% | 盈利上升2.18倍 |
賽得利（1768）於2010年9月出售DP Macao 貿易業務的公司。如不包括DP Macao，賽得利（1768）每股盈利是0.09美元。
12月止，賽得利（1768）持有現金4.36億美元，去年資本開支1.13億美元，負債比率15%。
賽得利（1768）2010年度溶解木漿銷量39.13萬噸，位於巴西的溶解木漿工廠擴充產能計劃已於2011年第1季完成，產能由46.5萬噸增加至48.5萬噸。
發展 及 2011年目標
賽得利（1768）繼續擴大產品系列，尤其是特種漿和特種黏膠短纖產品，如仿絲織物的超細纖維及家紡的阻燃性纖維。
賽得利（1768）表示，由於預期香煙消費市場將長期保持穩定增長，計劃今年起調高用於製造香煙濾嘴的特種漿產量，由去年約4萬噸增加至10萬噸，佔溶解木漿的銷售比重由10%上升至25%。
賽得利（1768）今明兩年將投資4.33億美元，計劃於福建興建黏膠短纖20萬噸生產線，並計劃每年投資3500至4000萬美元，用於發展樹林種植業務。
產能
賽得利（1768）目前正擴充產能來滿足未來市場需求。
| 產品 | 現時產能 | 備註 |
|---|---|---|
| 溶解木漿 (DWP) | 48.5萬噸 (已由46.5萬噸上升) | 2010年 銷售39.1萬噸 (黏膠漿33.4萬噸 + 特種漿5.8萬噸) |
| 黏膠短纖 (VSF) | 13萬噸 (已由7萬噸上升) | 2010年頭 銷售7.7萬噸 2011年 產能16萬噸 2012年 產能36萬噸 |
巴西廠房
■ 去年產能為46.5萬公噸，
■ 2011年第一季年產能已由46.5萬噸增加至48.5萬噸；
■ 預計2013年年底將增至55萬公噸。
江西廠房，福建廠房
■ 黏膠短纖產能，兩條新生產線已分別於2010年6月和10月投產，
■ 2011年底前黏膠短纖產能將由13萬噸提升至16萬噸。
■ 福建生產設施20萬噸2012年底竣工，預計將增至36萬公噸。
賽得利（1768）上述擴產計劃總投資額將達到7.05億美元。
產品價格
賽得利（1768）表示，今年第1季度產品價持續上升，特種纖維及溶解木漿價格分別為每噸3800美元及2500美元，較去年度平均水平增長俱增長逾五成。
| 產品 | 第1季 平均售價 | 2010年 平均售價 |
|---|---|---|
| 溶解木漿 (DWP) | 黏膠漿 2500美元 特種漿 1700美元 | 1548美元 |
| 黏膠短纖 (VSF) | 黏膠短纖 不知 特種纖維 3800美元 | 2528美元 |
另，溶解木漿之一特種漿，今年首季售價增長17.2%至每噸1700美元，微低於一般溶解木漿，料短期將會對毛利率帶來壓力。
賽得利（1768）表示觀察到有不少對手籌備加入溶解木漿（DWP）市場，估計未來2至3年市場將因為產能增加而價格受壓，而且棉價未來走勢難料。相反特種漿則因技術水平較高而具長遠發展價值，因此不介意犧牲短期的毛利率表現，爭取未來更穩定的盈利增長。
盈利，市盈率
現價6.90元計，每股攤薄盈利0.11美元計，2010年市盈率為8.04倍。
如不包括已出售DP Macao貿易業務的公司，每股盈利是0.09美元，2010年市盈率為9.83倍。
市值235.70億計算，全年盈利3.24億美元，全面攤薄市盈率是9.33倍。
短評
賽得利（1768）現價計，全面攤薄市盈率是9.33倍，股價合理。如果用中銀預期2011年4.0億美元計算，預期市盈率是7.55倍左右，算是「便宜」。
溶解木漿（DWP）佔賽得利（1768）的收入和盈利 佔去年總數收入和盈利 大約8成和9成。 如果如賽得利（1768）表示的，溶解木漿較去年度平均水平增長俱增長逾五成，因溶解木漿去年利潤率有41%，賽得利（1768）的第一季盈利應是不錯。
賽得利（1768）的近期產能主要增加在較低利潤率（2009年16%，2010年10%）的黏膠短纖（VSF）方面 而不是溶解木漿（DWP）。
主要是因為有不少對手籌備加入溶解木漿（DWP）市場，而黏膠短纖（VSF）之一的 特種纖維因技術水平較高極少廠戶生產，那邊的前景和毛利率比較好。 所以長遠來看，賽得利（1768）將會主力在現時較低收入的黏膠短纖（VSF）。
從溶解木漿（DWP）的今年產能上升5%，而黏膠短纖（VSF）的產能上升近倍來看，賽得利（1768）的增長應不會像去年般的增速那麼大。但因為溶解漿可作為棉花替代品，價格水漲船高下，賽得利（1768）的盈利增長看來不差。
但是因較低毛利率的 黏膠短纖（VSF）今年增長較高，整體毛利率會下跌。
中銀預期賽得利（1768）2011年盈利比 2010年的3.34億美元上升20%左右，至4.0億美元。
2011年第1季 產品價格相比去年上升，但確實上升多少筆者沒有實際數字。 如產品價格保持升勢，有利於 溶解木漿和黏膠短纖的毛利率上升，相信賽得利（1768）的2011年盈利 比中銀預期為高。
近年業績摘要
| 營業額 (美元) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2006年 營業額 | -- | -- |
| 2007年 營業額 | -- | 2.72億元 |
| 2008年 營業額 | -- | 3.82億元 (增長40.4%) |
| 2009年 營業額 | 1.81億元 | 5.52億元 (增長44.4%) |
| 2010年 營業額 | 4.41億元 | 9.23億元 (增長67.2%) |
| 盈利 (美元) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2007年 盈利 | -- | 0.95億元 |
| 2008年 盈利 | -- | (0.04)億元 |
| 2009年 盈利 | (0.15)億元 | 1.07億元 |
| 2010年 盈利 | 1.65億元 | 3.24億元 (增長203%) |
| 每股盈利 (美元) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2007年 | -- | -- |
| 2008年 | -- | -- |
| 2009年 | -- | $0.0400 |
| 2010年 | -- | $0.1100 (增長175%) |
參考:
1. 賽得利 1768 業績公佈
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110324/LTN20110324231_C.pdf
2. 賽得利 1768 上市文件
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20101208/LTN20101208232_C.PDF
3. 產能擴張迎需求 賽得利估值看升
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110325/Columnist/en31_en31.htm
4. 賽得利純利增2倍 擬擴香煙濾嘴業務
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110325/News/ec_ecn1.htm
5. 賽得利
http://www.sateri.com/module/11/4/cn/dissolving-wood-pulp
6. PCI Fibes
http://www.pcifibres.com/id4.html
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多謝你的整合，非常有用。我極度看好此股
回覆刪除yeung，
回覆刪除2010年 棉花創新高，賽得利（1768）的溶解漿可作為棉花替代品，價格水漲船高。
2011年 合成纖維第一季價格似乎仍上升，今年如何走 似乎難預測。
為何 yeung 看好此股，可以說說嗎？
賽得利（1768）現價計，全面攤薄市盈率是9.33倍，股價合理。如果用中銀預期2011年4.0億美元計算，預期市盈率是7.55倍左右，算是「便宜」。
回覆刪除賽得利（1768）表示，今年第1季度產品價持續上升，特種纖維及溶解木漿價格分別為每噸3800美元及2500美元，較去年度平均水平增長俱增長逾五成。
***
未來PE只會更低。
中國的龍頭股，佔去市場半壁江山，卻只值單位數PE，所以看好。
yeung，
回覆刪除賽得利(1768) 是與Yeung兄（最近談論 三江化工2198 的那位大哥） 談及而研究的。
賽得利(1768) 股價催化劑應該是
■ 黏膠短纖（VSF）價格
■ 溶解木漿（DWP）價格
但如果棉花價格下跌，而短纖/木漿相信也會。不管如何，市盈率如果「真的」是7.5倍 絕對「便宜」。
如果我得閒，會研究多d 上面提到的產品價格 and 競爭同業。 暫時，我只能找到這個: PCI Fibes (參考 6)
去年溶解木漿平均價格1500，賽得利的PE已經只是9.3
回覆刪除現在溶解木漿價格2600，賽得利的利潤更深。11年上半年平均價格相信可以維持這個水平，假如全年都可以維持，PE會比7.5更低。
當然即使下半年下跌，但相信全年平均價格2000的問題不大，PE應該是約7.5。這個價格已經是比較保守的預測，預備了一定的下跌空間
「溶解木漿（DWP）佔賽得利（1768）的收入和盈利 佔去年總數收入和盈利 大約8成和9成。」--所以只看DWP價格就足夠了
yeung，
回覆刪除是的，這是表面上的數字。
我也喜歡管理層直接談論 產能主要增加在較低利潤率的黏膠短纖（VSF），而不是溶解木漿（DWP）。
不像其他公司，只有談論優勢，隱藏弱點（問題）。
hi, 請問今日以$4.6網上指示, 入了 賽得利（1768）, 請問等何時 股價可上水面? 謝謝.
回覆刪除hi, 請問今日以$4.6網上指示, 入了 賽得利（1768）, 請問等何時 股價可上水面? 謝謝.
回覆刪除Kenny兄，
回覆刪除賽得利(1768) 2天前 三飛烏鴉，誰人建議現在購買 ？？？
溶解木漿價格仍在增加，但是它的價格取決於棉價和很多因素，市場上了解和懂得預測 溶解木漿價格的人/企業 沒有多少。
大摩魔笛一出 （「減持」評級，目標價4元），除非有高層管理人員回購/基金買入，不是容易回升。
理論上說，一天下跌17%，超賣，應該有反彈 或保持在4.02現價左右。
正路說，如果是炒，應考慮反彈走 和 stop loss。
我6.84入了此股,究竟E+忍疼離場 or 等返家鄉？ 其實我覺得呢只股份的概念都幾唔錯,但現在比大摩睇死,真係唔知點算好= =
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回覆刪除藍兵兄,
回覆刪除謝謝你的回答, 請問賽得利基本因素是否不錯? 可以長等升回 $5 - $6, 機會大嗎?
ps: 因見連續下跌多天, 比高位跌了一大半, 所以早兩日設$4.6網上指示.
謝謝.
賽得利(1768) 是半新股，從「表面」數據所看，今年的業績不應該差，現價實際市盈率是5.4倍左右，低於其它工業股。 雖然 賽得利(1768) 成本今年亦跟溶解木漿價格上升。
回覆刪除在香港， 賽得利(1768) 沒有企業可direct compare。 國際同業 Rayonier（RYN）和 Buckeye（TMB）市盈率是9倍以上。
雖說有 Over Supply 但是大摩完全skip 上市後的報爭力加強 ，明顯是「做低」佢。 但我不明白大摩為何「做低」佢，因 1768 沽空額只有1.2%。
如果用大摩的說法，目標價4元，現在已是目標，超賣，反彈機會高。 始終是半新股，只有「表面」數據，所以我覺得應 set 個止蝕位。
有興趣可看2011年5月 31日 中銀report
http://www.microbell.com/docdetail_519011.html
藍兵兄,
回覆刪除非常感謝你的資料和回答, 我想會等到8-9月, 看上半年業績和有否qe3, 暫時放一邊.
我在賽得利上市以來一直研究，可能有偏見，但大摩的報告有很多商榷的地方。
回覆刪除1.大摩：「賽得利2012年預測企業價值/EBITDA為7.1倍，而全球材料股僅為少於5倍，估值昂貴。」
1768估值明顯較 Rayonier（RYN）和 Buckeye（TMB）便宜。所謂的全球材料股是甚麼？
我很奇怪大摩為何用「企業價值/EBITDA」而非PE，明顯是PE對1768有利
2.「全球溶解木漿(DWP)產能將由去年的410萬噸倍增至2013年770萬噸」
DWP的入行門檻相當高，大摩是如何估計有如此大的增幅？
3.「市場上了解和懂得預測 溶解木漿價格的人/企業 沒有多少」
非常同意，棉價的走勢如同過山車，難以估算
大摩預計2013年料將跌至3.45億美元，我覺得是非常武斷的估計。中銀尚且覺得11-12的供給形勢不明朗，但大摩卻能預算到13年的EBITDA？
不過棉花價格現在跌穿100元，形勢確實不妙，但現價過份反映