07 Feb 2010 - 玖龍紙業(2689) 發盈喜

以下是玖龍紙業(2689)近期的分析和新間。中國最大的兩家紙板生產企業 龍頭的 玖龍紙業(2689)和理文造紙(2314)是兩兄弟。筆者指的是它們的生意和股價，這幾年它們的上落幅度差不多是同步的。

圖表: 玖龍紙業(2689)和理文造紙(2314) 數值比較

	號碼	名稱	主要生產
1	2689	玖龍紙業	牛卡紙中的標準牛卡紙，環保牛卡紙、瓦楞芯紙及塗布白板紙
2	2314	理文造紙	牛卡紙中的標準牛卡紙，環保牛卡紙、瓦楞芯紙等
3	2002	陽光紙業	白面牛卡紙

玖龍紙業(2689)是亞洲最大包裝原紙生產商，也是全球領先包裝原紙生產商之一。集團主要生產包裝原紙產品，包括卡紙（牛卡紙、環保牛卡紙及白面牛卡紙）、高強瓦楞芯紙及塗布灰底白板紙。收入分別佔總營業額
1. 卡紙: 49%

牛卡紙: 純粹或部分由木漿製成的高級卡紙


環保牛卡紙: 是由100%廢紙製造，成本較低及更符合環保的要求


白面牛卡紙: 是三層的紙張，其中一層已漂白，以迎合需要白色表面作為外觀或作彩色印刷


2. 高強瓦楞芯紙: 27%
- 用作製成卡紙夾層的波浪紋部分所用的紙板



3. 塗布灰底白板: 20%
- 一種白板紙，其中一面為光滑的塗布面，該面印刷適性極佳，以廣泛使用的膠印技術將圖案印在白板紙上





2009年內，玖龍紙業(2689)六台造紙機，增加年產能240萬噸。全部十九台於中國營運的造紙機之總設計年產能為695萬噸，當中
1. 370萬噸為卡紙
2. 230萬噸為高強瓦楞芯紙，而
3. 95萬噸為塗布灰底白板紙。

德意志銀行指出，2010年的一個重要投資主題是分享中國出口增長的成果；受益企業包括中國最大的兩家紙板生產企業玖龍紙業(2689.HK)和理文造紙(2314.HK)，這兩家公司約有20%-30%的產品用於出口，雖然對整體業績的貢獻與以往相比有所降低，但依然重要；不過投資者需要對原材料成本的上升保持警惕。考慮到國內需求和出口恢複兩大驅動行業增長的因素，德意志銀行維持兩只個股買進評級；其中更看好玖龍紙業，因為該公司產能擴張勢頭更為迅猛，人民幣升值令其受益更大。

玖紙(2689)於2009年12月表示，公司2009年計劃產能820萬噸，相信最終落實產能約700萬噸，但預期2010年產能將逾千萬噸。經過早前(2009年10月，以每股$10.85，配售2.64億股)配股後，現時負債比率降至60%至70%，暫時無再集資需要。

中期純利料大增

2010年01月27日消息，玖龍紙業(2689)公布，預期截至09年12月底止6個月從正常營運的未經審核綜合純利潤，較08年同期將會錄得重大增長，主因是造紙行業複蘇，及產品銷售量和銷售價大幅增加。

1. 花旗
花旗估計玖紙中期純利達10.25億人民幣，按年增長313%；收入升52%至96億人民幣，歸因低基數效應及毛利率快速復甦。該行相信消息可重建投資者信心，但市場共識預期不可能提升。評級「買入」，目標價16.6元；同時把理文造紙(2314.HK)目標價從6港元上調至6.80港元，理由是在通貨膨脹時期利潤率前景向好。相比2隻股票，花旗更看好玖龍紙業，理由是2011-2012財年每股收益的複合年增長率達30%，而理文造紙為15%。

花旗預計，中資紙業股的利潤率有望保持上升勢頭，因為中國出口增速回升可支持平均售價上漲。花旗表示，中國出口在12月份恢複增長，紙業需求旺盛；由於玖龍紙業和理文造紙等行業龍頭既不會改變其產品的銷售地域，受產能制約也不能大幅增產，從而將推動平均售價上漲。

2. 交銀
但是 交銀國際則說盈利大幅提高預計之中。1H09的純利只有人民幣3.23億元，是有史以來最低，2H09的純利已反彈至人民幣13.37億元。隨著玖龍紙業產能擴張，就算1H10的盈利超出1H09盈利三倍也是預計之中。認為升幅已反映盈利。

3. 德意志
德意志銀行表示，2010年的一個重要投資主題是分享中國出口增長的成果；受益企業包括中國最大的兩家紙板生產企業玖龍紙業(2689.HK)和理文造紙(2314.HK)，這兩家公司約有20%-30%的產品用於出口，雖然對整體業績的貢獻與以往相比有所降低，但依然重要；不過投資者需要對原材料成本的上升保持警惕。考慮到國內需求和出口恢複兩大驅動行業增長的因素，德意志銀行維持兩只個股買進評級；其中更看好玖龍紙業，因為該公司產能擴張勢頭更為迅猛，人民幣升值令其受益更大。

4. 申銀萬國
申銀萬國維持“增持”評級，目標價格為13.2港幣。對應06/11年20倍市盈率，或者對應06/12-14年26百仙符合增長率0.8倍PEG。

5. 工業和信息化部 (工信部)

2009年1—12月，工信部表示，內地造紙及紙製品業12月產值增幅明顯，繼續拉動了總體增長水平，使全年銷售產值保證了平穩增長，出口降幅依然較大，局面未有根本轉變，行業不同產品產量有升有降。
- 造紙及紙制品業工業銷售產值12月同比增長26.06%，累計增長7.56%﹔造紙及紙制品業12月產銷率100.17%，同比增長0.31%，累計產銷率98.01%，同比增長0.66%﹔出口交貨值12月同比增加5.79%，累計減少11.01%。
- 紙漿(原生漿及廢紙漿)產量12月同比增加21.5%，累計減少0.4%，機制紙及紙板(外購原紙加工除外)產量12月同比增加26.1%，累計增加12.1%。

2009年我國造紙及紙制品業產銷平穩增長出口降幅依然較大

2010年估值

2007年(2007-06) 每股盈利 港幣0.50元
2008年(2008-06) 每股盈利 港幣0.49元
2009年(2009-06) 每股盈利0.3835人民幣 =0.3825 x 1.136 = 港幣0.44元

2010年每股盈利 港幣0.58元(暫時)
2010年估值 = 港幣0.58元 x 20 PE = 11.6元

玖龍紙業(2689) 現價 = 10.72元

28 Jan 2010 - 理文造紙(2314) 降負債比率

理文造紙(2314)股份最近一拆四，每股面值由０﹒１元降至０﹒０２５元，每手買賣單位改為１０００股。目前法定股本為２億元分為２０億股股份，其中１１﹒３７億股股份為已發行及全數繳足或已計入全數繳足。如果沒有考慮因尚未行使購股權而可能配發的５１９９﹒２萬股股份，及假設由直至股份分拆生效前，已發行股本並無任何變動，則集團的２億元法定股本將分為８０億股拆細股份，其中４５﹒５億股拆細股份為已發行及全數繳足或已計入全數繳足。

在過去幾年，內需已成為愈來愈重要的投資主題；然而，這些內需股的估值不少已變得昂貴，所以不太值得投資。屬於紙品包裝業的股票估值仍然未算太高，而紙品包裝業亦在內需主題之內。

四主要營運工序
紙品包裝業務由四個主要營運工序組成：
1. 林木業栽種林木
2. 從原木製造紙漿
3. 把紙漿及其他木料製成原紙，以便製造瓦楞紙板
4. 把原紙製成瓦楞紙板及瓦楞紙箱

理文造紙(2314)是中國第二大集裝箱板紙生產商，專注主要從事中間兩個工序的紙品包裝公司。H股做包裝紙的企業主要有
1. 玖龍紙業(2689)
2. 理文造紙(2314)
3. 陽光紙業(2002)和
4. 晨鳴紙業(0488)(20%產能為包裝紙)。

目前，理文造紙(2314)的紙張產能為455萬噸，開機率高達95%。理文造紙(2314)預期內需市場將向好，而出口市場亦見回暖，故計劃第15號及16號造紙機於明年底前投產，預料共增加總產量90萬噸，至545萬噸。另外，公司位於重慶的木漿廠也計劃明年內投產，令總體木漿產能增至18萬噸。理文80%生意來自本土，20%來自出口。

2009年上半年，紙業股受困於不明朗的前景，股價疲不能興，踏入2009年下半年，由於預期生意反彈，股價大幅上揚。



好消息是自2009年末季以來，中國的包裝紙價格一直上升，而且自2010年年初，紙價上升有加快的迹象。由於內需市場持續增長及出口需求復蘇，原材料廢紙及箱板紙平均售價已見反彈，原材料廢紙年初每噸700多元，回升至現在約1100元；箱板紙平均售價由2300至2400元，上升至2700至2800元。上半年每噸箱板紙平均售價為 2699元，每噸利潤為472元。若這趨勢持續，紙張製造商今後有可能改善邊際利潤。



負債比率降至66%

理文造紙(2314)現時的負債已大為降低。該公司期內的負債比率由2009年3月底的81%降至2009年9月底的66%，，並有計劃於2010年（從今年3月起）和2011年財政年度完結前，進一步把負債比率分別降至53%和46%。目標每年清還10億元債務，而減債的資金可從經營現金流負擔。




內需市場的需求不斷增加，造紙企業的內需要求亦得以提升。例如，中央以「家電下鄉」及「舊換新補貼」政策支持家電企業需求，電視機、冷氣機、雪櫃等產品的包裝需求亦受帶動，另外，神州衣履、食品銷售增加，亦刺激玖龍紙業(2689)及理文包裝(2314)用紙的需求。價格方面，玖龍及理文的包裝用紙，售價亦見反彈。理文造紙(2314)正試圖透過增加生產高質素箱紙板等定價高的產品，以及減少生產低質素和定價低的瓦楞芯紙，解決邊際利潤下跌的問題。這亦應有助改善2010和2011財政年度的邊際利潤。



2009年上半年盈利與收入背馳，主要是毛利率急速反彈至24.6%，回升速度跑贏市場預期，主要原因有兩個，一是經營現金流改善，二是減債令成本下跌。參考歷史經驗，理文造紙(2314)兩個最高毛利率業績，分別為2007年度下半年（27.7%）及2008年度上半年（25.5%），顯示現在毛利率已接近高峰期水平。由於公司落實持續減債，有利毛利率維持較高水平。



留意三項要點

投資中國紙品包裝業須留意下列三點:

1. 產能過剩：在過去幾年，中國兩大紙品包裝原紙生產商理文造紙（2314）和玖龍紙業（2689）一直擴張得非常進取。最初，它們取代規模較小和欠缺效率的同業，之後滿足所有因應中國快速增長下產生的需求缺口；最後，當金融危機降臨，需求下跌，它們前年開始出現產能過剩。隨着中國經濟復蘇，以及政府推出振興措施刺激內需，這個情況正逐漸改善。投資者應注意紙品包裝製造商業務從收支平衡點達至盈利的曲線非常陡峭，意味它們的設備使用一旦觸及收支平衡點，便開始有盈利。

這就是為何在看中國兩大上市紙品包裝原紙生產商的中期業績時，發現規模較小的理文造紙表現其實比規模較大（以產能計算）的玖龍紙業為佳。當揀選投資對象時，一個要問的關鍵問題是，中國未來的需求是否會多到連玖龍紙業(2689)的造紙機器都要為滿足訂單全開？

雖然對理文造紙(2314)顯著的盈利複蘇大加贊賞﹐但行業利潤率的回升已吸引產能擴張重現﹔瑞信指出﹐理文的競爭對手玖龍紙業(2689)到2010年底將把總產能擴大35%﹐因此理文(2314)要維持現有利潤水平將面臨嚴峻挑戰。

2. 高負債比率：由於造紙機器非常昂貴，紙品包裝製造商通常有頗高的淨負債比率。投資者應注意這個事實，幾乎在金融危機期間扼殺部分紙品包裝製造商。雖然自從金融危機爆發以來，這項淨負債比率已大幅下降，但以這些公司普遍是中型市值的公司而言，相對來說還是偏高。

市場的觀點是，只要其淨負債比率仍處於低於六成的可接受水平，投資者不應在此階段過度擔憂。

3. 舊瓦楞紙板（OCC）價格：紙品包裝紙的主要原料是來自歐美的舊瓦楞紙板。隨着去年需求增加，全球舊瓦楞紙板的價格在金融危機降臨前一直上升。去年舊瓦楞紙板的價格下跌五成至低位，目前已回升至每噸200美元左右，而前年的高峰期，每噸價格大約260美元。舊瓦楞紙板價格的升勢迄今仍然受控，並與包裝紙的價格漲幅一致，即是包裝紙製造商能夠把成本轉嫁至下游，並維持其毛利率；同時，其設備使用率亦正在改善。

2010年估值

就估值而言，參考大行最新評估，普遍預期理文造紙2010及11年盈利可維持穩定增長。

1. 德銀估計，理文造紙2010年全年每股盈利為0.2675元。
花旗估計，理文造紙2010年全年每股盈利為0.3575元。 (2009年11月)

2010年估值= 15 PE x $0.2675 = 4.01元
2010年估值= 15 PE x $0.3575 = 5.36元

2. 彭博數據，理文造紙 2010年每股盈利為0.41元。
2010年估值= 15 PE x $0.41 = 6.15元

理文造紙(2314) 現價 = 4.66元