03 May 15 - 中國飛機租賃(1848) 全年業績

飛機租賃業務

飛機租賃是普通投資者一個陌生的行業，但隨著巴菲特旗下飛機租賃公司獲批進入中國市場等重磅消息的傳出、李嘉誠進軍飛機租賃行業，投資者開始關注飛機租賃這個非熱門行業。 去年9月，巴菲特旗下私人飛機租賃公司奈特捷獲准在中國開展飛機租賃服務，成為首家獲准在中國開展業務的全球私營航空公司；去年11月，長和（00001）主席李嘉誠亦以最少158億元收購60架飛機，拓展飛機租賃業務。

另外，李嘉誠旗下的長實（00001）在去年12月於場外以每股0.6元購入中航工業國際（0232）4.5億股，斥資2.7億一躍成為持股9.74%的中航國際第二大股東，再度出手進軍飛機租賃行業的大動作。 李嘉誠數度嘗試跨入飛機租賃市場，反映飛機租賃在全球利率偏低的環境下，所提供的回報率和穩定現金流對資本充裕的巨型財團相當吸引。

出租人購買飛機後再租給航空公司使用。航空公司僅享有飛機使用權，租賃期結束後，飛機所有權仍屬於出租人。這樣的業務方式讓航空公司能更靈活調節機隊結構，並且有效緩解飛機的融資壓力，而且資產不計入航空公司資產負債表，可以有效降低資產負債比率及遞延稅收。中國飛機租賃主要從事經營性飛機租賃業務。



通過金融槓桿的合理運用，金融租賃公司的ROE（淨資產收益率）可以達到15%~20%。這也許是包括李嘉誠在內的各方角逐飛機租賃市場，紛紛大筆出手飛機訂單的主要原因。

目前，A股和港股市場共有數家涉及飛機租賃業務的上市公司，包括渤海租賃（000415.SZ）、中航資本（600705.SH）、中國航空工業（0232.HK）和中國飛機租賃（1848.HK） 。





中國飛機租賃(1848)

中國飛機租賃（1848）為一家飛機租賃公司，專注於中國市場。業務模式包括： 直接飛機購買及租賃交易：向飛機製造商購買飛機，並出租予航空公司；飛機售後租回交易：由航空公司承租人挑選飛機，並由集團購買。 通過其海外租賃平台，以及其設於天津和上海的國內租賃平台，公司為其航空公司客戶在國內外提供租賃解決方案。

此外，集團亦向航空公司客戶提供增值服務，包括舊飛機貿易及推銷以及有關機隊管理的其他諮詢服務。 公司於2014年7月於香港交易所上市，招股價5.53元。

公司的母公司為光大控股。

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公司簡介	中國飛機租賃(1848)主要從事向中國內地的航空公司提供飛機租賃服務。
目前市值(港元)	79.85億元
現時股價(港元)	13.56元 (2015-04-30 收市價)
市盈率	23.50倍
每股盈利(港元)	0.577港元
市帳率	4.51倍
每股帳面淨值(港元)	3.007港元

中國飛機租賃（1848）全年業績

中國飛機租賃（1848）3月公布2014年止年度業績，收入錄得11.45億元，按年增加66.7%。純利3.03億元，增長75.5%，每股盈利57.7仙。末期息16仙。

於2014年12月底之資產負債比率為90.3%。

▪　　交付19架飛機，致使機隊於2014年12月31日增至44架
▪　　完成4架飛機租賃收入變現，帶來111百萬港元收入
▪　　收入增加67%至1,145百萬港元
▪　　稅前經常性溢利增加91%至422百萬港元（2013年：221百萬港元）
▪　　非經常性開支（包括首次公開發售上市及購股權開支）達至41百萬港元（2013年：11百萬港元）
▪　　向空客訂購100架飛機，確保截至2022年前充足交付
▪　　與哈爾濱市政府簽訂諒解備忘錄，成立中國最具規模的飛機拆解基地





發展 及 2015年目標

著名全球航空顧問航升預測到，中國將為未來20年航空交通及飛機的主要增長市場之一。推動增長的主要因素包括強勁經濟增長、中產人口日益增加、旅遊需求上升及發展新機場。航升亦表示，中國市場對飛機的需求將會不斷增長，預計由2014年 至2016年，中國租賃商用飛機的總數將遞增262架飛機至1,061架飛機。

於2014年12月，集團進行了兩大交易。 首先，繼於2012 年初步訂購36 架飛機後，去年與空客公司訂立了大批購買100 架飛機的第二份訂單。集團亦與哈爾濱市政府簽訂諒解備忘錄地，擬建造亞洲最大飛機拆解基地，發展飛機拆解業務，預計業務能在2017年開始運作。

集團目前在內地市場份額約三至四成，希望隨著業務擴展，未來可提升至五成。 公司亦積極拓展海外業務，今年將交付5架飛機予印度航空，計劃2016年將海外業務佔比提升至2成。



長租約證券化

業務模式方面，飛機租賃公司購入飛機後，會與航空公司簽訂租賃合約，然後將合約證券化，以溢價出售予保險公司，租賃公司即時會收回合約年期內所有租金，而飛機的資產仍歸於租賃
公司。

中國飛機租賃（1848）首席財務官余大弟指，公司以12年為合約年期，比行內更長，可以減少機隊再證券化密度，管理上更容易，收入更有保證。由於證券化後，資金即是回籠，令到集團可以再買新機，不斷提供新的租賃合約，對負債水平亦沒有影響，期內即使「斷約」，所有風險會由保險公司承擔。

投資者會擔心，飛機單價高，每年的折舊會損害租賃公司，他指，公司根據HKAS－17有關租賃的會計處理方法入帳，處理飛機資產值時，會於每年租金中，扣減一定部份作折舊。 不過即使是「金融海潚」時間，整個航空業的飛機折舊只是幾個百分點，飛機相比汽車及物業的折舊十分小，在銀行的審批中，飛機屬於優質資產。 另外，一架飛機的壽命為25年以上，即使第一個12年完約，航空公司不再續租，航空公司需要按條款，將飛機還原，令到飛機等同全新的飛機，又或者支付600－1000萬美元的補償金，所有的維修會由租賃公司負責，而大部分航空公司無力處理飛機，主要會選擇支付現金。按這一個租賃模式運作，直到飛機的第25年，當中所賺的價值，已經比當初買入時高出幾倍。




飛機數目

2014年交付19架飛機後，機隊增加至44架。 航空公司對飛機租賃的需求增高，公司此前於2012年購買並於2013年至2016年內交付的36架飛機已租予中國及海外航空公司或與其訂立租約承諾。

為應付中國航空交通流量日益上升的需求，加上機隊規模擴充及越來越多中國航空公司使用飛機租賃融資，中國飛機租賃（1848）透過與歐洲飛機製造商空客（Airbus）訂立大批購買100架飛機的另一份訂單，訂單價值約為102億美元（約795億港元），預計有關代價將由公司內部資源及銀行借貸撥付，計劃主要於2016年 至2022年內交付。 根據已承諾的訂單，機隊於2022年終將增至168架。

年度	飛機數目	備註
2013年	25架 飛機	--
2014年	44架 飛機	--
2016年	75架 飛機	--
2016-22年	增加100架飛機	2014年底已經向空客訂購100架飛機。
2022年	168架 飛機	根據已承諾的訂單，2022年增至168架。

飛機拆解基地項目

隨著中國航空運輸業的高速發展，航空公司機隊的迅速擴充，舊飛機的退役數量逐年增多，市場對飛機拆解業的需求亦日漸上升。 目前中國還沒有專業化拆機基地，拆機市場份額主要由美國企業壟斷，據估計每年將有愈70億美元的收益。 隨著早期進口飛機的機齡陸續到期，每年退役飛機80至100架，以後退役的數量還將逐年增加。每架飛機拆解後將有2萬餘個零部件可循環再利用，經過修復、認證進入國內國際航材市場銷售。

中國飛機租賃（1848）去年與哈爾濱市政府就成立飛機拆解基地項目簽訂諒解備忘錄，將分階段投資 20 億美元於成立中國飛機拆解中心業務（包括購買舊飛機成本），並以國內、外市場為目標。飛機拆解廠房將於 5 年內發展成為年拆解能力超過 50 架飛機的基地，目標建設發展成為全球最大的民用飛機拆解中心之一，服務中國及全球航空市場。

中飛租賃（1848）預計在2014年後退役機數量每年以15%至20%增長。 首席執行官潘浩文表示，每架飛機的退役市價介乎3,800萬至7,500萬元，若將發動機、APU、起落架等飛機零件拆售，預計每拆解一架飛機可帶來7,500萬至1.6億元收入，預計此項目純利率20%。

國元證券認為，飛機零件拆售為公司提供新的盈利渠道。此外，飛機租賃屬於高負債行業，國元指出，租賃商一般採用9成銀行貸款融資來購入飛機，因此集團將受惠央行減息，在市場普遍預期中國進入降息周期，未來財務負擔有望減輕。




可換股債券

中國飛機租賃（1848）3月公布，與光大控股（0165）旗下光大財務投資、華融國際及長城各自就發行及認購合共本金總額8.92億元可換股債券訂立認購協議，所得款項淨額主要用於收購飛機。

假設可換股債券按換股價獲悉數轉換，公司將發行7,909萬股新股，相當於現有已發行股本約13.49%，而佔經發行新股擴大的本公司已發行股本約11.89%。

該批可換股債券按年票息率3%計息；可按每股11.28元的換股價轉換為新股。可換股債券為期三年。假設可換股債券獲悉數轉換，將佔經擴大已發行股本約11.89%。


股權

光大控股通過旗下附屬公司中國光大航空金融控股有限公司（CEAL）持有中國飛機租賃約36.7%股份，亦是中國飛機租賃（1848）的最大單一股東。 潘浩文持有約30.9%股份。

假設可換股債券按換股價獲悉數轉換，光大控股股權將上升至39.6%，潘浩文持股下降至28.7%股份，長城持有1.6%股權。




短評

中國飛機租賃（1848）市值不足100億港元，擬斥資102億美元購買100架飛機，背後官方支持不可或缺，在中國政府對空域及融資模式改革的支持下，未來中國飛機租賃前景值得期待。 為使中國成為全球飛機租賃業重要聚集地的戰略，國家出台了一系列優惠政策。如中資租賃公司可以通過成立SPV（特殊目的公司），支持飛機租賃業務的發展。 天津、上海等城市可向在當地註冊成立的飛機租賃公司提供優惠政策，包括稅務結構優化和簡化外幣結算手續，此舉令中資租賃公司較之外資租賃公司更具競爭力。

截至去年底，公司已交付飛機44架，根據已承諾的定單，機隊於今年底前將增至64架；明年底前將增至75架，以應對中國航空交通流量日益上升的需求。隨着機隊規模的增大，公司的飛機租賃業務收入持續增長趨勢強。此外，去年底，公司與哈爾濱市政府就成立中國最大規模的飛機拆解項目簽訂諒解備忘錄，致力於為客戶提供飛機全周期「一站式」的解決方案，完善了公司的航空產業鏈，進而綁定客戶；二來，飛機拆解後航材的變賣，也可成為另一盈利收入。

筆者暫時未能提供中國飛機租賃（1848）合理估值的計算。 但是，集團身為國內最大規模的獨立系飛機出租公司，在未有數字的支持下，筆者傾向於相信集團市值於明年或之前應可以上升至150億港元以上。 以下為同業的参考數字

▪　　中國飛機租賃（1848.HK）市值80億港元，市盈率24倍，巿賬率為4.5倍。
▪　　中國航空工業（0232.HK）市值70億港元，市盈率210倍，巿賬率為2.5倍。
▪　　渤海租賃（000415.SZ）市值360億元人民幣，市盈率37倍，巿賬率為3.6倍。
▪　　中航資本（600705.SH）市值990億元人民幣，市盈率53倍，巿賬率為7.4倍。




預期市盈率

中國飛機租賃（1848）去年純利為3.03億元（港元．下同），每股盈利0.577元。 若剔除一次性的上市開支及三年期攤銷購股權開支，經常性除所得稅後溢利淨額則按年增加87.4%至3.44億元，相應的經常性經營純利率為30.0%，按年上升約3.3個百分點。

現價13.56元，往績市盈率23.50倍，息率1.2%。

大和資本估計今年度每股盈利為0.8元，計入可換股債券帶來的攤薄效應，每股盈利0.75元。 光大證券估計今年度其每股盈利可增48%至0.86元，預期市盈率15.8倍。





股價走勢

1年圖：







權益披露： 於本文章發佈之時， 筆者持有中國飛機租賃（1848）。


近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2011年 營業額	--	2.23億元
2012年 營業額	--	4.48億元
2013年 營業額	2.65億元	6.87億元
2014年 營業額	4.32億元	11.45億元

盈利 (港元)	上半年	全年
2011年 盈利	--	0.51億元
2012年 盈利	--	0.95億元
2013年 盈利	0.44億元	1.84億元
2014年 盈利	0.63億元	3.44億元

每股盈利(港元)	上半年	全年
2011年	--	$0.153
2012年	--	$0.253
2013年	--	$0.376
2014年	--	$0.577

參考:

1. 中國飛機租賃 1848 業績
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0402/LTN201504021771_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0326/LTN201503261514_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0925/LTN20140925339_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0826/LTN20140826889_C.pdf

2. 中國飛機租賃 1848
http://www.calc.com.hk/default.aspx
http://www.calc.com.hk/images/download/Prospectus_CN_(c_101).pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0630/LTN20140630092_C.pdf

3. 國內三上市公司：飛機租賃業務上半年盈利4億
http://money.21cbh.com/2014/10-28/2MMDA0MDRfMTMyNzg2Mg.html

4. 超人股神涉足 飛機租賃吃香
http://www.hket.com/eti/article/26ecaf3d-c0be-427b-8982-e9023f86890a-075566

5. 業務獨特 留意中國飛機租賃
http://www.hket.com/eti/article/01733d89-79ca-49e0-b42a-8a96d3ec95ca-816784

6. 中國飛機租賃：證券化租賃令負債平穩，未來拓海外市場
http://www.etnet.com.hk/www/tc/news/special_news_detail.php?category=%E5%B0%88%E8%A8%AA&newsid=ETN240725914

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