11 Mar 14 - 老恒和酿造(2226)

半新股老恒和（2226）的品牌「老恒和」是「咸豐年咁耐」創立（1851年為咸豐元年）的老元大醬園。 老元大醬園是一家專門生產及銷售醬製品的釀造企業。

老恒和（2226）於1月28日上市，公司上星期發盈喜，兩間子公司湖州老恒和及老恒和酒業獲評為高新技術企業，故連續三年享有稅務優惠，包括享受減免後之15%企業所得稅的稅率，全年盈利將較招股書預測為高。




中國料酒市場

調味品廣泛用於製作食品，為菜餚增添特殊的香味和香氣，或者提升菜餚的香味。主要的調味品包括料酒、醬油、醋及味精。中國調味品行業主要受中國人口的規模和增長、對健康及保健性質產品的需求上升及地方菜在其起源地以外地區越來越受歡迎所推動。 根據Euromonitor 報告，近幾年中國調味品市場的總產值快速增長， 2008年至2012年的年複合增長率為14.4%，預期2012年至2017年的年複合增長率為12.4%。

在中國菜中，料酒是最常用的調味品之一，被廣泛用於製作各式菜餚，以增添菜餚的香味及去除肉類及魚類的腥味。根據 Euromonitor 報告，2008 年至 2012 年，中國料酒市場產值的年複合增長率為 21.5%，2012 年產值達到人民幣 58 億元。中國料酒市場產值預期於2017 年將達到人民幣133億元，2012年至2017年的年複合增長率將達 18.0%。按產量計，2008 年至2012 年，中國料酒市場的年複合增長率為 14.9%，預期 2012 年至 2017 年的年複合增長率將為 11.8%，2017 年產量將達到約 290 萬噸。

截至 2012 年年底，中國有超過 1,000 家料酒生產商，其中大部分生產商均為在各地區內部競爭的中小型企業。 中國料酒行業現時僅由少數幾家大型企業主導，而該市場的其他部分仍高度分散。於 2012 年，五大生產商的合計料酒市場份額以零售額及零售量計分別為28.1%及 14.0%。

料酒 料酒就是專門用於烹飪調味的酒。 從理論上來說，啤酒、白酒、黃酒、葡萄酒、威士忌都可用作料酒。 但是不同的料酒所烹飪出來的菜餚風味相距甚遠。 料酒的主要功能在於去腥、增鮮，適用於肉、魚、蝦、蟹等葷菜的烹調，製作蔬菜時則沒有必要放入料酒。此外，由於料酒中的鹽分含量較高，並不適合直接飲用。適用於烹飪肉魚蝦蟹料酒雖帶著「酒」字，卻與黃酒、啤酒、白酒等飲用酒不同，它屬於調味品。

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老恒和酿造（2226）

按2012年零售額計算，老恒和酿造（2226）在中國三大料酒生產商之中，是唯一的一家完全採用天然釀造方法製造料酒產品以及生產其他調味品，在生產優質的天然釀造料酒及其他調味品方面已建立卓著聲譽，成功把「老恒和」品牌形象定位為天然釀造的高品質產品，享有較高的產品價格。 按2012年零售額及零售量計算，老恒和（2226）的市佔率分別為13.8%及5.8%，是中國最大的料酒（一種被廣泛用於食品製作的基本配料，可增添食物的香味以及去除肉類和魚類的腥味）生產商。

「老恒和」品牌擁有逾130年歷史，而集團產品腐乳早於清代就已成為向中國皇帝進貢的貢品之一，於1915年，「老恒和」製品更榮獲巴拿馬世界博覽會金獎，品牌自此亦得到多個國際獎項。

老恒和酿造（2226）在全國範圍內擁有逾200名經銷商，遍佈於30個省、直轄市及自治區，經銷網絡龐大。集團的銷售主要集中於中國浙江省、上海、廣東省、遼寧省、山東省及北京等關鍵地區市場，於 2012 年來自該等市場的收益佔集團收入的 84.5%。 過去數年間公司業績增長驚人，2011及2012年的收入均有2倍以上增長，純利亦分別漲2.22倍及3.87倍，其間毛利率大升20個百分點至57.2%，純利率則由不足兩成躍升至29.7%。公司稱，主要是2011年起在央視投放廣告提升知名度及增加銷售網絡。

老恒和（2226）的 4 個生產基地均位處於中國浙江省湖州市，現時集團共有 10 個倉庫以貯存基酒，總建築面積約 55,171.6 平方米。截至 2013 年 8 月 31 日止8 個月，集團庫存約有55.4 百萬升瓦壇裝的基酒；期內料酒灌裝線的裝瓶產能為 62,000 千升，利用率為 41.3%。

公司簡介	老恒和酿造(2226)主要於中國從事「老恆和」品牌調味品的製造與銷售業務。
目前市值(港元)	56.54億
現時股價	10.90元 (2014-03-11 收市價)
市盈率	--倍
每股盈利(港元)	--港元
每股帳面淨值(港元)	--港元

老恒和酿造（2226）IPO 款項用途

老恒和酿造（2226）是次集資所得款項的6.95億港元用途
▪　　50% 用於採購生產基酒的大米
▪　　25% 用於擴建料酒產品的生產設施
▪　　10% 用於償還貸款
▪　　5% 用於持續擴張經銷網絡
▪　　10% 用作營運資金及其他企業用途




產品分佈

老恒和（2226）主要生產煮食用的料酒及醬油，在2013年頭8個月，料酒銷售佔收入72.3%，醬油佔21.7%，餘下為醋製品及其他產品。








預期市盈率

老恒和酿造（2226）的收入由截至2012年8月31日止八個月的人民幣1.88億元增長71.4%至2013年同期的人民幣3.23億元，主要反映了公司料酒產品及醬油產品的銷售額增加。截至2013年8月31日止八個月，公司醋製品及其他產品的銷售額與2012 年同期相比則有所減少。

公司 截至2012年8月31日止八個月 Vs 截至2013年8月31日止八個月

▪　　收入 由人民幣1.88億元增加71.4%至人民幣3.23億元。
▪　　毛利 由人民幣1.08億元增加79.1%至人民幣1.93億元。
▪　　毛利率 由57.1%增至59.7%。
▪　　淨利潤 由人民幣5,580萬元增加72.1%至人民幣9,600萬元。

老恒和（2226）原本2013年的預測盈利為1.52億元人民幣（1.92億港元）。 老恒和（2226）兩間子公司獲評為高新技術企業，故連續三年享有稅務優惠。 筆者簡單估計，老恒和酿造（2226）預期盈利為2.05億港元，每股盈利0.395港元。

老恒和（2226）現價10.90元，市值56.54億元計算，2013年預期市盈率27.6倍。

至於2014年，麥格理資本證券估計老恒和（2226）每股盈利0.44元人民幣，信達國際則預期0.45元人民幣。 如果以0.44元人民幣或0.556港元計算，2014年預期市盈率19.6倍。




股價走勢

3個月圖：




權益披露： 筆者持有 老恒和酿造（2226）。


近年業績摘要

營業額 (人民幣)	上半年	全年
2010年 營業額	--	0.36億元
2011年 營業額	--	1.09億元
2012年 營業額	1.88億元 (8個月)	3.37億元
2013年 營業額	3.23億元 (8個月)	--

盈利 (人民幣)	上半年	全年
2010年 盈利	--	0.06億元
2011年 盈利	--	0.20億元
2012年 盈利	0.56億元 (8個月)	0.98億元
2013年 盈利	0.96億元 (8個月)	--

每股盈利 (人民幣)	上半年	全年
2010年	--	--
2011年	--	--
2012年	--	--
2013年	--	--

參考:

1. 老恒和酿造 2226 上市文件
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0116/LTN20140116024_C.HTM
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0116/02226_1820412/C123.pdf

2. 老恒和酿造
http://www.hzlaohenghe.com/

3. 老恒和官方商城
http://shop.hzlaohenghe.com/ecuisp/p/~hzlaohenghe/html/productDetail_dz.php?pid=24

4. 老恒和釀造有限公司 (2226.HK)
http://www.finet.com.cn/uploads/soft/140117/27-14011G00345.pdf

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