01 Apr 12 - 燃氣股長線看俏 盈利能見度高

燃氣股長線看俏 盈利能見度高

來源: iMoney
http://hk.biz.yahoo.com/120401/377/4ge05.html


- 燃氣股盈利及增長能見度高，是逆市穩守突擊之選
- 燃氣股業務具壟斷性，亦具成本轉嫁能力
- 觀察燃氣股，可從滲透率、接駁費用佔比，以及併購能力入手


港股業績期剛結束，又是投資者細心尋寶的時候。盡管近期民企風暴愈演愈烈，但一些業績亮麗、盈利能見度高的股份仍能創新高，燃氣板塊正是其中之一。投資者不妨從宏觀國策、盈利模式和增長動力等，審視燃氣股的投資價值。

這輪業績期可說是榮辱互見，如果股份業績不對辦，又或者財政惡化，隨時成為洗倉對象；相反如果股份業績優良，前景秀麗，則仍能逆市向上，本欄上期介紹的恒安國際（01044）和維達國際（03331），以及今期談及的華潤燃氣（01193）與港華燃氣（01083）等都是例子。

說起燃氣股，可能會給人公用股「跑不動」的印象，其實這純屬誤解。港股中的中電控股（00002）、香港中華煤氣（00003）及電能實業（00006），多年來連股息、紅股的回報就跑贏恒指不少，燃氣板塊中的新奧能源（02688）自2001年上市至今足足升值23倍，可見公用股的長線威力非同小可。

基於內地「國情」有別，不是所有公用事業都能賺大錢，例如電力和煉油等就常處於虧損邊緣。不過下游的城市燃氣分銷商卻是例外，原因和內地政策扶持及定價機制有關。

先講政策層面，現時內地的天然氣使用量，只佔總能源消耗約4%，遠遠低於亞太地區的11%及全球平均的24%。基於內地的減排考慮，當局已定下2015年天然氣佔總能源消耗8%的目標，以此推算，2010年至2015年間，內地天然氣用量將以19%複合年增長「井噴」，遠遠高於國內生產總值（GDP）增長目標。


具成本轉嫁能力

雖然國策大環境利好，但最重要是股份能否從中分一杯羹。這不妨由天然氣產業鏈說起。天然氣產業主要分為開採、運輸、分銷3個部分，在港上市的燃氣股主要負責分銷部分。一般來說，燃氣分銷商的項目是以城市為單位，因業務具天然壟斷性質，分銷商通常可取得30年專營權，期間不會有人搶生意，所以一旦分銷商取得新項目，長利潤基本上已鎖定。

至於定價方面，天然氣分銷商亦處於較有利位置，不用受「限價」之苦。上文所述的天然氣開採及運輸，主要由中國石油（00857）及中國石油化工（00386）兩大集團負責，天然氣開採後的井口價和運輸價由發改委監管，這部分規管較嚴；相反終端價則由地方當局審批，分銷商一般以成本加成定價，較能向用戶轉嫁成本。

現時內地天然氣價格遠遠低於國際水平，亦較內地液化石油氣、電力和石油價格便宜，因此中石油及中石化的增產意欲不高，導致天然氣供不應求。不過隨內地推出天然氣定價機制改革，以及西氣東輸二期等工程落成，未來幾年供應量將大幅上升，分銷商料能從中受惠。而中央為確保天然氣用量穩步上升，預料將不會壓搾分銷商的利潤，長遠來說分銷商轉嫁成本不成問題。

燃氣行業大環境不俗，盈利又具壟斷性，放眼個股又應如何選擇呢？投資者可從兩個角度入手，即內生增長（Organic Growth）及併購能力。內生增長是指企業內在增長潛力，關係到項目所處地區、盈利穩定性等；併購能力則指企業的投資機遇，關係到企業財務狀況、母公司注資等。


留意接駁費用比例

先說內生增長，上文說分銷商具成本轉嫁能力，但燃氣始終是民生所繫，地方政府不會容忍大幅加價，所以分銷商增長主要靠銷量帶動。企業要增加銷量，除了新增項目外，主要就是提高現有項目的滲透率，投資者可觀察其按年變化。對此股份一般會提供兩組數字，第一是項目覆蓋人口，這部分是股份的「金蛋」，覆蓋人口愈多，未來增長空間愈大；第二是用戶數量，當「覆蓋人口」逐漸變成「用戶」時，滲透率就會提升，天然氣銷量亦節節向上。現時內地燃氣滲透率一般偏低（參考本港約為85%），例如新奧2011年的覆蓋人口達5,314萬人，用戶卻只得不足700萬戶，反映企業增長潛力巨大。

另一個觀察方向，是接駁費佔總收入佔比。燃氣商在新增用戶時，一般會收取一筆過接駁費，這部分的毛利率可達60%以上，但盈利沒有持續性。至於燃氣銷售毛利率則只得20%左右，但卻是可持續的收入。因此長遠來說，燃氣銷售佔比較高的企業，盈利質量亦較佳，不用害怕將來接駁費用佔比減少而拖累毛利率。

至於併購能力方面，燃氣股近年可謂新聞多多，華潤燃氣獲母公司多次注資，去年又收購了鄭州華潤燃氣，而新奧燃氣夥同中石化收購中國燃氣（00384），惟雙方仍在爭持中。投資者可留意企業淨負債比率，觀察企業財務狀況及併購能力。


潤燃具併購憧憬

淨負債比率公式是：淨負債比率=（附息債務－現金及現金等價物－受限制存款）÷股本。比率高低反映企業財務狀是否穩健，以及未來併購空間有多大。比較三大上市燃氣股，淨負債比率最高的是新奧，達到47.5%，雖然財務仍算穩健，但論併購空間就不及港華的25.9%，以及華潤燃氣的淨現金水平。

事實上，華潤燃氣母公司華潤集團仍持有不少優質燃氣項目，包括省會城市福州及南昌等，未來有機會一一注入華潤燃氣中，為股份帶來不少併購僮憬。而新奧與中國燃氣仍在拉鋸，評級機構穆迪已將其債務評級列入下調的複評名單，投資者宜留意其影響。

現時內地民企逐一爆破，中央又放棄「保八」，無論基建、內房，以至內需都陰霾重重，相反燃氣企業經營環境不易轉壞，盈利及增長能見度亦高，應為穩守突擊之選。

撰文：林嘉俊