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對基金經理牛熊辯 另類角度看投資市場
在6月間，我看到一群對基金經理在討論市，有牛有熊，內容角度都有可讀之處。這幾個基金經理本身有不同的專長，對市有不同看法，討論內容涉及不同估值方法，其中以債券孳息率來評估股市是小投資者少用的方法。市價已經改變了，但方法不改，投資者要學習的是方法/角度，而不是追求一個簡單的買或賣的答案。看投資分析，如果只看結論，那是永遠不會進步。投資結論只有買或賣一個字，不懂得看分析架構或估值方法，買或賣便變成買大細的賭博。
投資只看結果 不會有進步
大家可以留意不同基金經理側重的看市角度和方法，好像下文的經理甲偏重基本分析，經理乙強調市場氣氛，經理丙多看宏觀金融政策，背後原因是基金經理的背景——經理丁管理債券基金，所以多看債券差價和金融政策；經理乙以短線買賣衍生工具為主，所以強調市場心理，而且多是順勢而行；經理甲最有趣，他的對基金以沽空為主，但現在他卻看好，這是因為他有自己一套完整的測市及估值方法，他按信號而行事，很多時候會與市場主流意見及走勢作對，因此在6月初大市向下之時，他開始看好。
不要小覷經理甲，他的宏觀建議(macro call)常有佳作，在2009年3月時他拍案叫買，認為那是世紀買入(generational buy)的機會。要知道他的投資重點本是沽空，但他不囿於成見，敢逆市而行，以賺錢為第一要務，這是每個投資者俱應該學習的態度。
討論如下﹕
甲(主力沽空的對基金經理)
乙(衍生基金經理)
丙(看淡的對基金經理)
丁(債券基金經理)
甲﹕標普500指數的市盈率低於12.5倍(圖2)，低於投資級企業債券的16.5倍市盈率，低於10年國庫債券的30.5倍市盈率。債券的市盈率計算方法是將1除以孳息率，好像現時穆迪投資工業債券指數的孳息率是6厘，1除以6厘便等於16.66倍。現時定息工具與股票市盈率的差價是紀錄性的，是國內生產總值增長只有1%時的差價，但根據ISM指數位於60水平，國內生產總值增長率應有5%。圖1為標普500指數與10年期國庫債券的比較。
乙﹕問題不是怎樣，而是為什麼？答案是風險。國庫債券市盈率之高的不合理，是因為政府擔保付款，投資級債券的還款地位先於股票，所以較小風險，此外它們有息可收，減少機會成本，而且企業債券孳息率與企業盈利及利率掛，股票與利率的關係沒有那麼緊密，只要利率維持在低水平，債券孳息率便會低企，債券的市盈率也會高於股票；反之，如果利率上升，即使企業盈利上升，債券孳息率也會上升。
市場避險 債券市盈率遠高股市
丙﹕市場有幾多時候是可以理解的呢？市場的習性是過分(overshoot)。2009年3月時過分向下，2010年4月時過分向上。在歐洲困厄、美國嚴重財赤失業高企之時，為何美股不可以再次過分向下呢？
丁﹕債券市盈率是如何計算的？
甲﹕債券的市盈率計算方法是將1除以孳息率，好像現時穆迪投資工業債券指數的孳息率是6厘，1除以6厘便等於16.66倍。現時定息工具與股票市盈率的差價是紀錄性的，是國內生產總值增長只有1%時的差價，但根據ISM指數位於60水平，國內生產總值增長率指向5%。
乙﹕現在無風險回報率(risk free rate of return)處於歷史低位，不考慮利率水平，利率展望和無風險回報率，單看ISM或國內生產總值增長率是沒有意義的。只要無風險回報率低企，我們便不需要股票有高增長，因此，市盈率也會低企。 如果將股票比之浮息債券，標普500指數的盈利回報率(earning yield)是5.73厘，而10年國庫債券孳息率是3.17厘，兩者差價是256點子(100點子等於1厘)，與1991及2001年時的差價高峰水平合。
丁﹕問題是如果你是銀行，你會選擇股票與國庫債券的256點子差價，抑或存款與國庫債券的200點子差價來作投資？又國庫債券的孳息率是否合理呢？在聯儲局主席伯南克的2%通脹目標、量化寬鬆的世界、ZIRP(零息政策)的天下、銀行減槓桿的國度，什麼時候國庫債券會「爆煲」呢？5.73厘是否足以抵償沒有增長及銀行減槓桿的形勢？5.73厘是否足以抵償國庫債券回到平均數？
甲﹕正好相反，當現金沒有回報，通脹和利率又低企之時，股票市盈率是應該高企的。
心理影響大於理論
乙﹕理論上是如此，但當處於減槓桿和減風險的時候，理想回報與無風險回報率的差價，使股票市盈率應該高企的說法出現問題。當恐懼主導市場之時，回報已非最重要考慮，恐懼取代了實際與理性。相反，當貪婪主導市場之時，我們會要求更多回報。經濟理論很動聽，但行為心理學及社會學往往比其他知識更能影響市場。
討論到此完結，也沒有結論，也沒有方法好壞之別，短短的討論也不能涵蓋不同基金經理的投資方法，討論內容有些地方可能也說得不清楚或太簡單，這只是個引子，一個探討不同投資方法的引子。
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