■ 農業銀行 (01288.HK)
估值屬合理 農行可認購招股
■ 世紀招股︰本月份最矚目的新股中國農業銀行（01288）H股，今日起展開其「世紀招股」。
■ 看中長綫︰農行H股估值合理，惟預料短綫欠爆炸力，策略上，宜耐心作中長綫持有 ；故此，建議投資者以現金認購，不用借孖展。
超級巨無霸新股中國農業銀行（01288）H股，今日（30日）起在港公開招股，建議投資者以現金認購。以每手1,000股計算，散戶入場費為3,515.11元（見表1）。
農行資產質素及營運效益雖然遜於同業工商銀行（01398）及建設銀行（00939），但以其估值已較工行及建行存在折讓，應足以反映該不利因素。
PB1.5至1.8倍低於工行建行
農行受惠農村城市化，增長前景較同業為高。此外，農行有中央護航，並獲多位知名投資者入股作基礎股東，中長綫料可獲理想回報。
農行H股招股價介乎2.88至3.48港元，相當於預測2010年市盈率（PE）9.5至11.5倍、市帳率（PB）1.5至1.8倍。按PB計，農行估值低於工行及建行的2.18及2.16倍，但以農行上限定價計，其PB高於中國銀行（03988）的1.54倍，反映估值合理。
短綫難爆升 宜中長綫持有
股息率方面，農行招股書指出，未來2至3年的派息比率將介乎35%至50%。倘今年派息比率為50%，便相當於股息率4.3%至5.2%，與同業的逾4%相近；倘派息比率為35%，便相當於股息率3.0至3.7%，低於同業，但相信仍能為股價帶來一定的防守性。
然而，目前港股市況反覆不穩，內銀股現時亦非市場熱捧對象，加上農行貨源龐大，短期內較難做到「貨源歸邊」格局，農行掛牌後，預料短綫欠爆炸力，策略上，投資者宜耐心作中長綫持有，故宜以現金認購，不用借孖展。
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前景分析︰農行擁6大優勢 增長前景佳
農行坐擁以下優勢︰
1. 增長前景勝同業
證券界預期，農行增長前景較同業佳。農行預測其2010年股東應佔溢利按年升27.6%，至829.1億元人民幣（見圖1）。
眾承銷商預測，農行2009至12年盈利複合年均增長率可達26%至32%，將高於同類股的18.8%至27.4%。
中金指出，以農行的定位，能在中國新一輪增長中捕捉機會，估計農行未來資產擴張速度可快於工行、建行1至2個百分點；結合資產回報改善，可望帶動農行2009至12年盈利以年均32%高速增長，高同業10個百分點。
農行09年底貸存比率僅55.2%，是同業中最低（見表4），意味未來貸款潛在增長空間最高。
2. 受惠農村城市化
內地城鎮化成趨勢，利好農行業務擴展。據農行招股書引述聯合國預測，內地城鎮化率將由08年的45.7%，升至2015年的51.1%（見圖2）。
農行主力農村市場，三農（農業、農村、農民）金融業務貸款及存款額佔比28.8%及40.5%。以市佔率計，08年以貸款餘額中，農行於縣域市場的佔有率13.6%（見圖3），單一銀行佔比最高。
大摩指出，農行來自縣域的業務比例大，來自縣域的存款，佔其總存款額比重達40.5%，來自縣域的貸款比重則為28.8%（見圖4）。
鄉鎮居民收入增長，又促進零售銀行發展，均有利農行。此外，中央鼓勵發展內陸省份，特別重點支持發展西部地區，農行於當地有龐大網絡，可受惠。
3. 非利息收入急增
農行非利息收入增長迅速，09年佣金與手續費收入按年增長49.8%（見表6），高於其餘七行。
以業務比例而言，農行雖主力農村市場，但佣金與手續費收入業務仍佔營業收入15.9%（見圖5），和其他大行相若。
農行非利息收入增長佳，主要是近年大力推進中間業務發展戰略，結算與清算業務、銀行卡業務、顧問和諮詢業務以及電子銀行業務等中間業務都實現了快速增長。由於農行的網點及員工數目多，料其中間業務的收入大有發展潛力。
4. 海外業務具潛力
農行已與全球108地區1,211家銀行建立代理行關係，其中南美銀行達86家。農行與該些海外銀行在國際結算、用戶推介等業務領域合作，當中，國際貿易融資業務去年已有不俗增長。本月初，農行與荷蘭合作銀行簽署戰略合作協議。
5. 分行網絡覆蓋廣
農行的分行網絡覆蓋廣，在全國擁網點23,624間，高於工行及建行，為四大國有商業銀行之冠（見表7）。
農行的地域覆蓋亦十分廣泛，於農村擁有龐大分行網絡，縣域網點數目佔農行總網點的53.9%（見圖4）。
6. 知名投資者垂青
農行招股，獲得11位知名投資者入股（見表10），作為基礎投資者，合共認購54.5億美元，其中包括新加坡淡馬錫、華潤集團、長實（00001）等，禁售期6個月；卡塔爾投資局、科威特主權基金、渣打銀行、荷蘭合作銀行等，禁售期12個月。
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風險︰三農信貸風險高 資產質素待改善
農行主要風險如下：
1. 不良貸款比率偏高
農行去年底不良貸款比率達2.91%，農行已致力改善資產質素，今年首季已改善至2.46%（見表8），但仍高於其他國有商業銀行。農行去年底的縣域不良貸款比率達3.69%，較城市不良貸款比率的2.59%，高出1.1個百分點。
三農貸款一般的信貸風險偏高，因程序和資訊科技系統較落後；農村金融機構管治相對較弱、欠缺風險管理工具，以及農民收入較波動有關。
貸款方面，市場憂慮中央重點調控樓市，令內銀在房產方面的貸款壞帳風險大升；惟農行涉及房產的貸款比例較小，截至去年底僅14.4%，這方面的風險不高。
另外，農民的可支配收入較低，不如城市般容易開拓信用卡、財富管理等收費業務等，也是農行業務發展的障礙。
2. 三農貸款受累天災
中金指出，農業受天氣的影響較大，農行的鄉鎮三農貸款，會受天災影響。例如颱風於08年9月吹襲廣東省，造成約69億元人民幣的經濟損失，這令農民相關的不良貸款率上升。
3. 農村銀行業務競爭
花旗指出，農行於城鎮市場雖然有領導地位，但由於近年其他城鎮商業銀行冒起，令農行面臨競爭。花旗認為，其他國有商業銀行如中行、建行等，將來有機會進入農村市場，與農行競爭。
再者，自98年以來，農行與旗下農村信用合作社分家後，各地的農信社發展迅速，亦有不少農信社合併成農業商業銀行，成為農行的競爭對手，例如東莞農村商業銀行，已成為當地的行業龍頭，農行於當地的優勢反而被削弱。
截至08年底止，農信社貸款佔縣域市場28.9%。
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