2010年7月1日星期四

01 Jul 2010 - 農行(1288) 估值屬合理

轉載2010年06月30日的文章作為農業銀行的投資參考。
■ 農業銀行 (01288.HK)


估值屬合理 農行可認購招股

■ 世紀招股︰本月份最矚目的新股中國農業銀行(01288)H股,今日起展開其「世紀招股」。

■ 看中長綫︰農行H股估值合理,惟預料短綫欠爆炸力,策略上,宜耐心作中長綫持有 ;故此,建議投資者以現金認購,不用借孖展。

超級巨無霸新股中國農業銀行(01288)H股,今日(30日)起在港公開招股,建議投資者以現金認購。以每手1,000股計算,散戶入場費為3,515.11元(見表1)。

農行

農行資產質素及營運效益雖然遜於同業工商銀行(01398)及建設銀行(00939),但以其估值已較工行及建行存在折讓,應足以反映該不利因素。

PB1.5至1.8倍低於工行建行

農行受惠農村城市化,增長前景較同業為高。此外,農行有中央護航,並獲多位知名投資者入股作基礎股東,中長綫料可獲理想回報。

農行H股招股價介乎2.88至3.48港元,相當於預測2010年市盈率(PE)9.5至11.5倍、市帳率(PB)1.5至1.8倍。按PB計,農行估值低於工行及建行的2.18及2.16倍,但以農行上限定價計,其PB高於中國銀行(03988)的1.54倍,反映估值合理。

農行

短綫難爆升 宜中長綫持有

股息率方面,農行招股書指出,未來2至3年的派息比率將介乎35%至50%。倘今年派息比率為50%,便相當於股息率4.3%至5.2%,與同業的逾4%相近;倘派息比率為35%,便相當於股息率3.0至3.7%,低於同業,但相信仍能為股價帶來一定的防守性。

然而,目前港股市況反覆不穩,內銀股現時亦非市場熱捧對象,加上農行貨源龐大,短期內較難做到「貨源歸邊」格局,農行掛牌後,預料短綫欠爆炸力,策略上,投資者宜耐心作中長綫持有,故宜以現金認購,不用借孖展。

農行

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前景分析︰農行擁6大優勢 增長前景佳

農行坐擁以下優勢︰

1. 增長前景勝同業

證券界預期,農行增長前景較同業佳。農行預測其2010年股東應佔溢利按年升27.6%,至829.1億元人民幣(見圖1)。

農行

眾承銷商預測,農行2009至12年盈利複合年均增長率可達26%至32%,將高於同類股的18.8%至27.4%。

中金指出,以農行的定位,能在中國新一輪增長中捕捉機會,估計農行未來資產擴張速度可快於工行、建行1至2個百分點;結合資產回報改善,可望帶動農行2009至12年盈利以年均32%高速增長,高同業10個百分點。

農行09年底貸存比率僅55.2%,是同業中最低(見表4),意味未來貸款潛在增長空間最高。

農行

2. 受惠農村城市化

內地城鎮化成趨勢,利好農行業務擴展。據農行招股書引述聯合國預測,內地城鎮化率將由08年的45.7%,升至2015年的51.1%(見圖2)。

農行

農行主力農村市場,三農(農業、農村、農民)金融業務貸款及存款額佔比28.8%及40.5%。以市佔率計,08年以貸款餘額中,農行於縣域市場的佔有率13.6%(見圖3),單一銀行佔比最高。

農行

大摩指出,農行來自縣域的業務比例大,來自縣域的存款,佔其總存款額比重達40.5%,來自縣域的貸款比重則為28.8%(見圖4)。

農行

鄉鎮居民收入增長,又促進零售銀行發展,均有利農行。此外,中央鼓勵發展內陸省份,特別重點支持發展西部地區,農行於當地有龐大網絡,可受惠。

3. 非利息收入急增

農行非利息收入增長迅速,09年佣金與手續費收入按年增長49.8%(見表6),高於其餘七行。

農行

以業務比例而言,農行雖主力農村市場,但佣金與手續費收入業務仍佔營業收入15.9%(見圖5),和其他大行相若。

農行

農行非利息收入增長佳,主要是近年大力推進中間業務發展戰略,結算與清算業務、銀行卡業務、顧問和諮詢業務以及電子銀行業務等中間業務都實現了快速增長。由於農行的網點及員工數目多,料其中間業務的收入大有發展潛力。

4. 海外業務具潛力

農行已與全球108地區1,211家銀行建立代理行關係,其中南美銀行達86家。農行與該些海外銀行在國際結算、用戶推介等業務領域合作,當中,國際貿易融資業務去年已有不俗增長。本月初,農行與荷蘭合作銀行簽署戰略合作協議。

5. 分行網絡覆蓋廣

農行的分行網絡覆蓋廣,在全國擁網點23,624間,高於工行及建行,為四大國有商業銀行之冠(見表7)。

農行

農行的地域覆蓋亦十分廣泛,於農村擁有龐大分行網絡,縣域網點數目佔農行總網點的53.9%(見圖4)。

6. 知名投資者垂青

農行招股,獲得11位知名投資者入股(見表10),作為基礎投資者,合共認購54.5億美元,其中包括新加坡淡馬錫、華潤集團、長實(00001)等,禁售期6個月;卡塔爾投資局、科威特主權基金、渣打銀行、荷蘭合作銀行等,禁售期12個月。

農行

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風險︰三農信貸風險高 資產質素待改善

農行主要風險如下:

1. 不良貸款比率偏高

農行去年底不良貸款比率達2.91%,農行已致力改善資產質素,今年首季已改善至2.46%(見表8),但仍高於其他國有商業銀行。農行去年底的縣域不良貸款比率達3.69%,較城市不良貸款比率的2.59%,高出1.1個百分點。

農行

三農貸款一般的信貸風險偏高,因程序和資訊科技系統較落後;農村金融機構管治相對較弱、欠缺風險管理工具,以及農民收入較波動有關。

貸款方面,市場憂慮中央重點調控樓市,令內銀在房產方面的貸款壞帳風險大升;惟農行涉及房產的貸款比例較小,截至去年底僅14.4%,這方面的風險不高。

另外,農民的可支配收入較低,不如城市般容易開拓信用卡、財富管理等收費業務等,也是農行業務發展的障礙。

2. 三農貸款受累天災

中金指出,農業受天氣的影響較大,農行的鄉鎮三農貸款,會受天災影響。例如颱風於08年9月吹襲廣東省,造成約69億元人民幣的經濟損失,這令農民相關的不良貸款率上升。

3. 農村銀行業務競爭

花旗指出,農行於城鎮市場雖然有領導地位,但由於近年其他城鎮商業銀行冒起,令農行面臨競爭。花旗認為,其他國有商業銀行如中行、建行等,將來有機會進入農村市場,與農行競爭。

再者,自98年以來,農行與旗下農村信用合作社分家後,各地的農信社發展迅速,亦有不少農信社合併成農業商業銀行,成為農行的競爭對手,例如東莞農村商業銀行,已成為當地的行業龍頭,農行於當地的優勢反而被削弱。

截至08年底止,農信社貸款佔縣域市場28.9%。



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