10 May 11 - 旭光高新材料(0067)

筆者持有小量 旭光高新材料（0067），以下評論和估計可能會有不中肯，敬請留意！



新材料產業乃國家重點扶持的七大產業之一，前景自然光明一片。除國策支持外，新材料股行業具獨特性，大多涉高端技術，入行門檻較高，加上市場需求大，此類公司議價能力較高，有助提高毛利率，長利好企業盈利。

東岳（0189）從事產銷製冷劑、含氟物高分子及其他氟硅產品，當中逾七成的收入來自製冷劑業務。海東青（2228）從事研發、生產及銷售供工業應用的無紡布及化纖，無紡布用途廣泛，可用於製鞋、家居用布料、家居裝修、土木工程、汽車內飾及製旅行箱材料等。旭光（0067）是全球最大的芒銷生產商，在1月完成對高分子新材料公司的收購後，上月又發行可換股債券，引入中投及中信資本作策略性投資者，整合動作連連。


旭光高新材料（0067）

4月29日起，旭光（0067）更改股份簡稱「旭光高新材料」，英文股份簡稱由「LUMENA」更改為「LUMENA NEWMAT」。

旭光（0067）主營業務分為芒硝及PPS二大業務，是全球最大芒硝生產商之一 及全球最大PPS樹脂生產商，稱得上是新材料股的龍頭之一。

■　芒硝（Mirabilite）產品方面，包括普通芒硝、特種芒硝以及藥用芒硝三大塊業務，是中國唯一GMP授權藥用芒硝生產商、以及唯一特種芒硝生產商，主要大客戶為寶潔（P&G）。
■　PPS（聚苯硫醚）產品方面，從事生產、開發及銷售PPS樹脂、PPS代合物及PPS纖維。

旭光（0067）於今年一月完成收購全球最大的PPS樹脂生產商中國高分子。 旭光（0067）獲大股東索朗多吉（李炎）為首集團，注入中國高分子新材料公司（Sino Polymer），該公司為全國產能最大 PPS樹脂生產商之一。是次收購代價為31.28億股份，即98.533億元。

芒銷是PPS的主要原料之一，業務垂直整合後，將享規模經濟效益。此外，集團亦計劃今年開建新PPS樹脂和PPS纖維生產線，料明年可投產，到時將為集團帶來新的增長動力。

4月7日，旭光（0067）公布，分別向中國主權基金中投及中信資本發行9000萬及3000萬億美元3年期可換股債券，並可額外發行最多1億美元可換股債，債券票面息率為6厘，換股價為2.81元。倘該批債券全部兌換，將發行3.32億股新股，相當於擴大後股本約6.09%，發債所得資金將撥作資本開支及營運資金用途。持有人可在發行6個月之後換股。

芒硝產品 / PPS產品	用途	圖像
普通芒硝	洗衣粉、玻璃及紡織行業
特種芒硝	水泥行業及動物飼料
藥用芒硝	中藥原材料
PPS 樹脂	生產PPS化合物 PPS纖維
PPS 化合物	用於在多種應用中 取代金屬及其他材料
PPS纖維	高溫煤氣的除塵， 化學工業上的過濾， 電線電纜繞包以及 軍工企業的特殊需求。

2009年6月 旭光（0067）在香港上市，不足4個月後的 10月份便發行2.5億美元、於2014年到期的優先票據，年息高達12厘，息率高。 2009年12月 大股東索郎多吉（四川人，因信奉藏傳佛教而改名，原名李炎）曾出現抵押股份， 將4億股旭光（佔發行股數約20.5%）抵押於中銀國際，貸款額2.34億港元，於2010年7月相關股份已還清貸款，並獲免除抵押。 據說，索郎多吉 （被稱為“中國芒硝王“）以個人身份利用貸款額的2.34億港元，與中國四川騰中重工等共同參與收購美國車廠悍馬（Hummer）的輕資產，即悍馬品牌及設計權、3000人的運作團隊。

這兩件事件 令市場對特高息率票據與主席個人財政狀況引起疑慮，亦令市場對旭光的企業形象感覺麻麻。 公司用的不是四大核數師之一，亦令投資者有戒心。

旭光（0067）以110億元向大股東索郎多吉（李炎）（持有中國高份子43%股權）收購從事開發、生產同銷售PPS樹脂業務的中國高分子（Sino Polymer），轉型成為新材料股，亦曾令市場懷疑小股東利益被攤薄，而旭光（0067）亦需大筆資金以應付收購後營運。

現時，旭光（0067）向中投和中信資本發行1.2億美元的三年期可換股債券，年息6厘。引入中投和中信資本作為財務投資者，有助提升投資者信心及財務實力。

芒硝，PPS 芒硝（Mirabilite） 芒硝（Mirabilite），別名硫酸納，是一種分佈很廣泛的硫酸鹽礦物，集合體呈緻密塊狀或皮殼狀等，無色透明，有時帶淺黃或綠色。 芒銷是化工行業及輕工業的重要原料，普通芒銷主要應用於洗滌粉、玻璃及紡織行業，普通芒銷是製造洗衣粉的重要原料，佔用量的65%-70%。 而藥用芒銷則用於中西藥輕瀉及消炎劑。 中國芒硝儲量居世界第一。芒硝礦主要分布於四川、湖北、西藏、內蒙古等地鹽湖中。 芒銷是PPS的主要原料之一。 PPS（聚苯硫醚） PPS（聚苯硫醚）樹脂是新材料的一種，PPS 具有優良的耐化學性、熱穩定性及尺寸穩定性、阻燃性和電氣性能。 PPS 耐熱性、耐潮性及抗腐蝕性高。 在高溫及腐蝕性環境中，很多行業均會首選PPS 作材料。PPS通常被選擇用以取代金屬材料。PPS 廣泛應用於電氣及電子、汽車、工業、塗料、過濾器及過濾袋和航空航天應用等方面。由於PPS用途廣泛，早已被列為十二五規劃中的新材料之一。 PPS樹脂廣泛應用於下列領域： ▪　機械 ╱ 工業 - 與傳統金屬材料相比，PPS在極端環境中更耐用且更經濟實惠，因此，機器部件對合金及不銹鋼的需求會推動PPS消耗量增加； ▪　電氣╱ 電子 - 家用電器銷售增加、電路板微電子化及自動化進一步應用以及對適用於表面貼裝技術的部件或鋁製部件以及熱固性樹脂部件的需求，會推動PPS消耗量增加； ▪　汽車╱ 交通 - 隨著用於高性能工程熱塑性塑料產品的壓鑄鋁、熱固性樹脂及其他替代材料的發展，PPS更廣泛應用於大型汽車的注塑部件； ▪　環保 - 由於PPS纖維可減少燃煤電廠的煙塵排放，故PPS纖維的主要用途之一（即PPS的高價值用途）為製成過濾袋；及 ▪　航空╱ 航天 - 航空航天行業要求設備能夠承受苛刻的工作環境及耐高溫，故會推動PPS樹脂的消耗量增加。 上中下游 ▪　上游 ： 芒硝礦 ▪　中游 ： 芒硝，精製硫化鈉 ▪　下游 ： PPS 樹脂，PPS 纖維，PPS塗料，PPS顆粒 通過使用新材料解決環境污染問題 中央政策全力支援環保以及新材料產業的發展，早於2009年7月，中央政府出台了新標準草稿（GB13223-2010），要求顆粒污染物的排放從每立方米50毫克進一步降到每立方米30毫克。在中國日益嚴格的環境保護政策下，「十二五」計劃針對環境保護對未來五年提出了更加嚴格的要求，並鼓勵通過使用新材料解決環境污染問題。

公司簡介	旭光高新材料(0067) 主要於中國四川從事天然芒硝產品的開採、加工及製造，亦從事開發、生產同銷售PPS樹脂業務
市值(港元)	243.16億
現時股價	4.44元 (2011-05-09 收市價)
市盈率 (倍)	10.07倍
2010年 每股盈利(港元)	0.3742人民幣 = 0.4416港元
股東資金回報率 ROE	33.7%

旭光（0067）全年業績

旭光（0067）公布2010年度，營業額19.61億人民幣（下同），按年增加45.9%；毛利14.2億元，年增44.9%。錄得純利增長36.8%至7.29億元，每股盈利37.42分。末期息1.94港仙，全年共派7.14仙。 毛利率為72.4%。

營業額同比增長約45.9%，主要因為集團旗下的牧馬礦區年產能達20萬噸的新藥用芒硝生產設施在2010年1月投入商業營運，而岳溝礦區年產能達30萬噸的動物飼料級新特種芒硝生產設施則於2010年9月投產，令藥用芒硝及特種芒硝銷售增加。加上去年芒銷價格普遍上漲，令營業額錄得可觀增長。

由於有新生產設施投產，導致機器及設備折舊開支增加，令整體毛利率較2009年度輕微下降0.5個百分點至72.4%。

#	產品	營業額	備註
1	普通芒硝	1.30億元 (7%)	增長3% 售出51萬噸 毛利率14%
2	特種芒硝	10.41億元 (53%)	增長18% 售出115萬噸 毛利率77.2%
3	藥用芒硝	7.90億元 (40%)	增長135% 售出30萬噸 毛利率75.7%
4	2010年 營業額	19.61億元 (100%)	增長45.9% 毛利率72.4%
i	PPS纖維	3.78億元 (不包括在2010年業績)	增長10% 毛利率55.4%
ii	PPS化合物	14.97億元 (不包括在2010年業績)	增長52% 毛利率65.7%
iii	PPS樹脂	2.48億元 (不包括在2010年業績)	增長19% 毛利率47.9%

發展 及 2011年目標

旭光（0067）去年的資本開支為6.4億元，今年會增至約21億元，當中約8億元會用於芒硝業務。另外，約12.76億元會用於聚苯硫醚（PPS）樹脂業務。芒硝方面，會有5億元用作收購四川第二大芒硝生產商應林。

旭光（0067）預期，藥用芒硝的需求將會按約13%至16%左右的年複合增長率持續上升，PPS的年複合增長率為11%，而中國的PPS則複合增長率是15%。

旭光（0067）估計，收購後芒硝及PPS產品的收入比重將為49%及51%，有望提升集團的整體利潤。


業務： 芒硝

芒硝業務方面，旭光（0067）去年曾推出原料藥產品，旭光（0067）將會推出臨床用芒硝，主要用作腹部手術消炎，及清潔腸道等多種用途。為支援新業務發展，今年擬再收購一個新的芒硝礦，及進行技術升級改造。 對於新產品芒硝成藥，旭光（0067）預料該產品的毛利率會有50%以上。



業務： PPS（聚苯硫醚）

目前全球只有7間PPS生產商，美國有兩間，而日本則有四間，旭光（0067）是中國唯一生產商，為中國提供一半的PPS需求，旭光（0067）專營PPS最上游技術產品研發，內地其他PPS公司均是下游公司。日本地震影響，當地部分供應商被逼停產，減少了對中國的出口，反而令集團增加了新客源。

新材料方面，用於高鐵部件、薄膜級PPS（聚苯硫醚）樹脂產品，旭光（0067）預期可在下半年投產，期望兩板塊的新產品，毛利率均可達60%以上。




生產基地，產能

芒硝業務方面，旭光（0067）經營四個位於四川省大洪山礦區、廣濟礦區、牧馬礦區及嶽溝礦區的自用地底鈣芒硝礦場。

旭光（0067）旗下的牧馬礦區年產能達20萬噸的藥用芒硝生產設施在去年1月投入商業營運，而岳溝礦區年產能達30萬噸的動物飼料級新特種芒硝生產設施則於去年9月投產。

旭光（0067）計劃於今年動工建設年產能2.5萬噸的PPS樹脂生產線及年產能1.5萬噸的PPS纖維生產線，以滿足需求上升。PPS樹脂新生產線預計可於明年10月投產，PPS樹脂總將達到5.5萬噸；PPS纖維新生產線亦預計於明年10月投產，令PPS纖維總產能增加至2萬噸。

產品	產能	備註
芒硝	2009年 產能 160萬噸 2010年 產能 280萬噸	2010年銷量 196.7萬噸 ▪　普通芒硝 售出51.1萬噸 ▪　特種芒硝 售出115.6萬噸 (動物飼料用) ▪　藥用芒硝 售出30.0萬噸
PPS樹脂	2010年 3萬噸 2012年Q4 5萬5千噸	PPS 3產品 2010年銷量 3.3萬噸 (全球第2位產能 2.0萬噸) (全球第3位產能 1.6萬噸)
PPS化合物	2010年 3萬噸	--
PPS纖維	2010年 5千噸 2012年Q4 2萬噸	--

產品價格 - 芒硝，PPS

去年芒硝每噸價格為
■　普通芒硝 254人民幣
■　特種芒硝 900人民幣
■　藥用芒硝 2,636人民幣

旭光（0067）是內地最大的PPS供應商，佔市場供應約50%，餘下則需要依賴進口，其中，日本及美國各佔進口部分的一半。而是次日本地震影響對日本的PPS產量造成一定的影響，故預料PPS的需求會大大超越供應。旭光（0067）於去年11月已做出提價5%－10%，今年4月又加價3%－8%，未來是否考慮調整價格則視乎市場情況。

而PPS每噸價格為
■　PPS化合物 63,000人民幣




毛利率

旭光（0067）收購中國高分子後，旭光（0067）將每年向中國高分子提供7.5萬噸普通芒硝，期望可把普通芒硝的毛利率由現時的14%提升至30%左右。現時，普通芒硝毛利率最低，因此只佔集團總收入約7%。 旭光（0067）芒硝整體毛利率2010年為72.4%。

PPS方面，旭光（0067）兩度加價已將年初至今所有成本漲幅轉嫁，並令今年毛利率有提升的空間。高分子新材料公司去年毛利率近62％。


股權

旭光（0067）去年12月底有19.81億股，發行31.28億股新股收購中國高分子（Sino Polymer）後，有47.72億股左右。

今年1月份完成收購中國高分子後，旭光（0067）以先舊後新形式配售3.4億股，集資9.6億元，配股價每股2.81元。

今年4月，旭光（0067）分別向中投及中信資本發行總值1.2億美元可換股債券，初步轉換價為每股2.81元，可轉換為約3.32億股股份，佔擴大後股本約5.74%。

以下未個計算可換股債券擴大後股本。
▪　2010年，19.81億股
▪　收購中國高分子後，共47.72億股
▪　配股後，共51.12億股

股東姓名	股份數目	備註
索郎多吉 一致行動的人	35.55億股 (65.21%)	--
承配人	3.40億股 (6.24%)	1月配股
其他公眾股東	15.57億股 (30.45%)	--
合共	51.12億股 (100%)	--
中投及中信資本	3.32億股 (6.09%) 6.09億股 (11.07%)	1.2億美元 可換股債券 2.2億美元 (額外CB選擇權)

短評

中國主權基金中投投資旭光（0067），提升市場投資者對公司的信心。這也為公司未來發展和償還銀行貸款籌集了資金，有助公司發展。在中投概念下，股價催化劑已出現。但在急升一輪後，不排除旭光（0067）股價因獲利盤 而出現短期回吐的壓力。

芒硝，PPS 垂直整合

旭光（0067）公司收購的中國高分子（Sino Polymer）業務，第一個好處是與本身的芒硝業務產生垂直整合的協同效益，透過開拓下游業務擴展機會，將部分生產芒硝的產品，部份原料可轉為生產PPS高附加值的產品。 硫化鈉是生產PPS 所需的兩大首要原材料之一，旭光（0067）亦計劃與四川當地的加工代理商建立戰略聯盟，以將自身生產的硫酸鈉轉化為硫化鈉，然後供中國高分子用於生產PPS。

垂直整合
■　芒硝礦 （採礦）
■　芒硝（生產）
■　硫化鈉 （戰略聯盟）
■　PPS（生產）




新材料業務

PPS 被中國政府列入十二五規劃中鼓勵發展的「新材料」目錄。例如，北京地鐵13 號線的列車絕緣體替換工程即採用了旭光的PPS 去代替另一種新材料 - 玻璃鋼（GRP）。PPS 與玻璃鋼相比具有注塑成本低、硬度高及更耐用等優勢。旭光（0067）的聚苯硫醚（PPS）可用於多個方面如紡織用，而薄膜級PPS樹脂產品可用於高鐵部件，屬於《產業結構調整指導目錄（2011年本）》「鼓勵類」目錄中，旭光（0067）可直接受惠。

在內地聚苯硫醚（PPS）供不應求的市場，相信新業務可為公司帶來盈利增長的動力，現金流量亦可持續有所改善。由於PPS的需求會大大超越供應。旭光（0067）具市場壟斷地位，於去年11月已做出提價5%－10%，今年4月又加價3%－8%，內地缺乏掌握PPS上游技術公司，議價能力高。

旭光（0067）芒硝業務 2010年 營業額 19.61億元，而收購的高份子公司 去年的營業額 21.23億元，可以說是蛇吞象，被市場形容為「激進」的收購，購入規模相若的企業的資金需求和風險都不小。




資金需求

旭光年初收購中國高分子代價中，約10%以現金支付，加上今年約20億元資本開支及收購應林開支，資金需求估計逾30億元。

旭光（0067）獲中投及中信資本入股，以及2月配股集資約9億元後，料可基本滿足現時資金需求，但倘再落實各項收購，則可能會視乎需要作進一步集資。 但同時，PPS 被列作十二五規劃的新材料目錄中，預測 PPS生產商可享受優先貸款權。

筆者估計在過去數月配股和入股等事件後，旭光（0067）進一步集資應不會是短期內會出現。


毛利率

去年，聚苯硫醚（PPS）毛利率60%左右，而芒硝毛利率則有72.4%。 聚苯硫醚（PPS）供過於求，新業務的毛利率可望於加價後提升。 但亦要留意新業務的毛利率低於芒硝的毛利率。

PPS每噸價格高於芒硝20倍以上，有望在新業務帶動下，增加營業額和盈利數字。


風險

■　高毛利帶來 新競爭對手的威脅。
■　公司往績較短。
■　公司產能擴張不及預期。
■　收購中國高分子產生的執行風險。


預期盈利

旭光的芒銷業務本身已有良好盈利，去年便獲利達7.3億元人民幣，增長近37%，根據中銀國際研究報告，在注入新材料業務後，今年盈利有望達到16.8億元人民幣左右。瑞銀則預期17.5億元人民幣左右。

如不計算可換股債券攤薄效應，用平均盈利盈利計，2011年每股預計盈利是0.335人民幣，即0.40港元左右。 現價4.44元計算，預期市盈率為11.1倍左右。







近年業績摘要

營業額 (人民幣)	上半年	全年
2006年 營業額	--	2.05億元
2007年 營業額	--	3.72億元 (增長81.5%)
2008年 營業額	5.54億元	11.40億元 (增長206.9%)
2009年 營業額	5.92億元	13.44億元 (增長17.9%)
2010年 營業額	10.22億元	19.61億元 (增長45.9%)

盈利 (人民幣)	上半年	全年
2006年	--	0.44億元
2007年	--	0.79億元(增長79.3%)
2008年	2.11億元	4.30億元 (增長444.3%)
2009年	2.54億元	5.33億元 (增長24.0%)
2010年	3.57億元	7.29億元 (增長36.9%)

每股盈利(人民幣)	上半年	全年
2006年	--	$0.0290
2007年	--	$0.0519 (增長79.0%)
2008年	$0.1386	$0.2827 (增長444.7%)
2009年	$0.1642	$0.3049  (增長7.9%)
2010年	$0.1834	$0.3742 (基本) $0.3732 (攤薄)

參考:

1. 旭光高新材料 67 業績
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110401/LTN20110401034_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110406/LTN20110406046_C.pdf
http://www.lumena.hk/big5/ir/presentations/pre110401.pdf


2. 中國旭光高新材料集團有限公司
http://www.lumena.hk/big5/global/home.htm

3. 旭光明年資本開支8億
http://paper.wenweipo.com/2010/12/31/FI1012310023.htm

4. 新產能投產 旭光搶市佔率
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110404/Columnist/en31_en31.htm

5. 旭光可望一升不回頭
http://hkm.appledaily.com/Home/ShowArticle/31ca5dd1-9b94-4859-80bd-91761deffa3b

6. 旭光值得望多幾眼　期待出現股價催化劑 何車

7. 旭光轉型擴能推新產品 期望毛利率達60%

8. 旭光：再併購料需集資
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110418/News/la_lad1.htm

9. 專訪「中投新貴」旭光

10. 「十二．五」規劃七大戰略性新興產業
http://pdf.wenweipo.com/2011/03/14/a11-0314.pdf

11. 旭光高新材料 67 建議發行於2014年到期可轉換為普通股的6厘可換股債券
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110207/LTN20110207556_C.pdf

12. 新鴻基金融 旭光（67.HK）－轉型為新材料生產商

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