04 Apr 11 - 第一拖拉機(0038) 全年業績

筆者持有 第一拖拉機（0038），以下評論和估計可能會有不中肯，敬請留意！


第一拖拉機（0038）在3月27日公布截至2010年12月底全年業績。

最近，農業部、財政部聯合引發了《2011年農業機械購置補貼實施指導意見》，明確了實施農機購置補貼政策的總體要求。據介紹，今年中央財政農機購置補貼資金規模175億元，同期增加了20億元。另外，農業部提出了全國水稻生產機械化的發展目標：力爭到2015年種植機械化水準達到45%，收穫機械化水準到80%。這些使農業機械行業獲得較大的發展機遇。

受全球氣候異常及農產品需求增加的影響，國際農產品價格持續攀升，這引起各國重提“糧食安全”問題。 對於中國來講，穩定物價及增加增食糧供應為國家領導人當前首要任務之一，國家大力提高產量和降低農民的成本 。 另一方面城填化使到農材人口減少，故此必須提高農業機械化的程度，農業機械補貼政策有利於第一拖拉機（0038）的發展。





第一拖拉機（0038）

第一拖拉機（0038）是中國大陸在香港上市的唯一農機製造與銷售企業。 公司主導產品含蓋「東方紅」系列履帶拖拉機、以農業機械、小型工程機械及柴油發動機爲主。除了內銷，亦銷往世界五十多個國家和地區。

現時，一拖（0038）在大馬力拖拉機上以35%的市場佔有率穩居國內首位，競爭對手福田雷沃的大馬力拖拉機市佔率在32%左右。如果用大馬力和中馬力拖拉機合計，一拖（0038）和福田雷沃 市佔率也是21%，東風農機 市佔率13%。

2010年8月，一拖（0038）向母公司中國一拖購買洛陽拖拉機研究所51%股權，以增強對拖拉機研發能力。

2010年9月，一拖（0038）對工程機械業務進行了資產和業務的重組，向控股股東出售一拖（洛陽）建工機械及一拖（洛陽）機械銷售的全部股權。

一拖（0038）擬向中國證監會及相關監管機構，申請發行不超過1.5億股A股，及將母公司中國一拖持有的4.44億股內資股，在上海證券交易所上市。

公司簡介	第一拖拉機 (0038) 從事製造及銷售農業機械、工程機械和路面機械、柴油發動機。
市值(港元)	40.44億
現時股價	10.06元 (2011-04-01 收市價)
市盈率 (倍)	13.31倍
2010年 每股盈利(港元)	0.6412 人民幣 = 0.7566港元
股東資金回報率 ROE	--%

第一拖拉機（0038）全年業績

第一拖拉機（0038）公布，2010年度營業額101.32億元人民幣（下同），按年增12.5%；毛利增13.7%至14.63億元，毛利率升0.15個百分點至14.44%。錄得純利5.42億元，增1.18倍，每股盈利64.12分，末期息8分，相比上年度派12分。

由於內地繼續增加對農機購置的補貼，公司比重最大的農業機械業務去年增長17%，收收入達80.1億元，佔總營業額八成，其中大、中型拖拉機銷量增長17.9%。其中，大輪拖拉機銷量43,927台，同比增長19.9%；中輪拖銷量25,165台，同比增長15.1%，規模效益已經顯現，並進入快速發展階段；履帶拖拉機銷量2,731台，同比增長11.7%。小輪拖銷量38,771台，同比下降21%。

至於第二大業務，包括柴油機等的動力機械的銷售亦錄得1.8%的增幅，至12.3億元。整體毛利率微增至14.4%。

值得注意的是公司的應收帳款比去年急增72%至15.3億元，負債亦增加了66%，去年底總負債47.2億元，資產負債率亦提高了9.18個百分點至57.55%。


工程機械業務

工程機械業務業績同比亦明顯好轉。2010年，一拖（0038）出售了工程機械部分子公司的股權，退出了壓路機、推土機、裝載機等工程機械業務，使資源配置得以優化。

分部	營業額 (人民幣)	盈利
農業機械	80.10億元	2.55億元 (增長24.4%)
工程機械	8.51億元	0.37億元 (09年 虧損0.68億元)
金融業務	4.60億元	1.79億元 (增長3.9%)
柴油發動機	12.25億元	0.37億元
合計	101.32億元	6.45億元

與2009年同期相比，財務費用增加80.9%，主要是報告期內，為應對國家農機補貼資金撥付滯後，應收賬款資金佔用增加，一拖（0038）增加了銀行貸款，導致資金成本增加。




發展 及 2011年目標

一拖（0038）期望於國家「十二．五」規劃期間，將目前大輪拖拉機的市場份額由目前逾30%擴大至50%；而中型拖拉機則爭取30%的市佔率。集團的產能規劃目標是大中輪拖拉機由現時約6萬台增至2015年的17萬台、由現時履帶拖拉機2700台增至5000台。

一拖（0038）去年履帶拖拉機毛利率14%，大輪拖拉機毛利率19%。一拖（0038）預期，今年原材料價格上升，公司有成本壓力，將會提前於淡季增加庫存，加大銷售規模，調整產品結構，攤薄成本。一拖（0038）去年已作相應的價格調整，但由於原材料增幅過快，集團只能對2010年底前的訂單，通過價格調整抵銷成本加幅，至於今年的訂貨，集團今後會再作價格調整。

另外，公司於去年淡季儲備了部分庫存，以應對原材料漲價趨勢。公司力爭今年毛利率保持與去年持平。

一拖（0038）去年資本開支5億元，今年計劃增加40%，主要用於提升大中碼力拖拉機的產能、建設及海外收購，其中研發費用佔3.3億至3.5億元。

去年至今，公司產品調價幅度為2%。


首季銷售數字

總經理劉繼國表示，今年首季集團銷售狀況良好，大輪拖拉機銷售增長22%達至1.8萬台，中輪拖拉機銷售增21%至1.5萬台；小型拖拉機銷量11,000台，按年升約一成。

首季外銷農機3200台，按年上升4.5%，折合銷售額約975萬美元，按年上升55.4%。目前海外收入在5%左右。

公司今年首季收入為38億元人民幣，按年上升13%；劉繼國強調，公司的銷量增速高於同業。


200馬力拖拉機

拖拉機可區分為大中小型拖拉機，其中70馬力以上的拖拉機為大馬力拖拉機，25〜70馬力的拖拉機為中型，25馬力以下為小型拖拉機。一拖（0038）增加銷售大中型拖拉機，與此同時亦減少生產毛利較低之小輪拖拉機。

去年十月，一拖（0038）將自己研發生產的200馬力拖拉機，推出市場，售價比進口拖拉機，低百分之三十。公司看好這新產品的市場潛力，希望可以借此逐漸取代進口產品。


McC France機械及專門知識

第一拖拉機（0038）以800萬歐元中標McC France若干資產，包括位於法國聖迪濟耶(Saint Dizier)所有土地及建築物，以及機械及專門知識等有形及無形資產。McC France主要從事90-230馬力拖拉機專用動力換擋(powershift)傳動系統的製造，技術水平屬於目前國際主流機型水平，是歐洲農業機械響噹噹的金字招牌。

一拖（0038）認為，收購 McC France 日後將提升集團產品技術，進一步鞏固行業領先地位，並相信收購將為集團叩開法國及歐洲市場的大門。 一拖（0038）希望法國收購的項目，2015年佔收入5%。




短評

第一拖拉機（0038）毛利率14.44%，與中期業績毛利率14.6%持平。毛利率同比去年上升0.15個百分點。 一拖上半年盈利2.62億元，下半年盈利3.00億元。

第一拖拉機（0038）去年因產品組合重組，所以雖然營業額增長按年只增12.5% ，但盈利增長1.18倍。

農業機械業務

一拖（0038）的農業機械營業額上升17%至80.1億元，佔總營業額79%，稅前利潤上升24.4%至2.55億元，佔全年稅前利潤6.45億元的大約39.5%。 這業務的增長比較穩定，直接受益農機補貼政策，對公司産品銷量起到積極促進作用。

200馬力以上拖拉機單機補貼額可提到20萬元，但一拖（0038）拖拉機產品功率覆蓋範圍17至188馬力，一直缺乏200馬力以上農機。去年十月，一拖（0038）成功研發生產的200馬力拖拉機，推出市場，有利一拖（0038）打破國際農機巨頭在200馬力以上拖拉機市場的壟斷局面。

農業部早前亦表示需加快研究制定農機「以舊換新」政策，2010年 南通市通州區在全省率先實施小型拖拉機以舊換新政策，最高補貼達到2000元。但由於一拖（0038） 較少生產小型拖拉機，這方面未必會受惠。

一拖（0038）從了內銷，亦有出口拖拉機，目前海外市場佔總銷售不足5%。受惠國際市場需求逐步回升帶動，農業機械特別是大中型拖拉機出口同比增幅達21.4%。




工程機械業務

2009年，一拖（0038）的工程機械業務虧損0.68億元，但2010年業務盈利貢獻稅前利潤0.37億元，佔全年稅前利潤6.45億元的大約5.7%。 這方面的業績同明顯好轉，主要是因為 一拖（0038）出售了工程機械部分子公司的股權，退出了壓路機、推土機、裝載機等工程機械業務，使資源配置得以優化。

一拖（0038）對工程機械業務產品過度多元、資源缺乏聚焦，退出競爭力較低的機械業務有助一拖（0038）集中發展。 這業務相信是未來的亮點，亦是去年盈利大升的原因之一。



其他收益

一拖（0038）去年其他收益1.62億元人民幣，而2009年是0.43億元，增長3倍。這方面的收益包括附屬公司原股東賠償款項，出售附屬公司之收益，2011年這方面的收益應返回正常。


政府補助金

一拖（0038）去年政府補助金是0.14億元，上升了88%。 這方面的收入在「十二、五」期中應可保證繼續。

一拖（0038）的應收賬款增加72%，主要是由於國家購機補貼資金撥付滯後。為更好的控制資金成本，降低資金風險，一拖（0038）加大了票據結算方式的使用。


估值

筆者沒有第一拖拉機（0038）在2011年的預期盈利數字，暫以預期市盈率10倍至15倍作12個月估值假設。

■　如果預期一拖（0038）在2011年的每股盈利 和 2010年的64.12分人民幣完全不變 （0.7566港元左右），估值是7.57元至10.60元，即是預期市盈率10倍至14倍。 這個是不合理的估值，因為如果預期增長是零，合理市盈率不應高於10倍。

■　如果用不科學的估計，預期一拖（0038）在2011年的每股盈利增長20% （0.9079港元左右），估值是11.80元至13.62元，即是預期市盈率13倍至15倍。 根據2007年至2010年，一拖（0038）盈利增長CAGR是45%左右，這個20%是只是一個粗略的估計。 因為沒有詳細分析每一部分的收益，筆者的估計之後需要更新機會不小。


風險

由於拖拉機70%左右的原材料是鋼材，鋼材價格的波動將會對一拖（0038）的成本産生影響。

柴油價格的上漲將增加農民用機成本，降低農民，特別是農機具合作社購買新機的積極性。




近年業績摘要

營業額 (人民幣)	上半年	全年
2006年 營業額	30.76億元	61.01億元 (增長28.0%)
2007年 營業額	35.39億元	71.02億元 (增長16.4%)
2008年 營業額	45.40億元	79.34億元 (增長11.7%)
2009年 營業額	52.69億元	90.04億元 (增長13.5%)
2010年 營業額	58.60億元	101.32億元 (增長12.5%)

盈利 (人民幣)	上半年	全年
2006年 盈利	0.31億元	0.73億元
2007年 盈利	1.20億元	1.82億元 (增長149.5%)
2008年 盈利	0.78億元	0.69億元 (下降62.3%)
2009年 盈利	1.69億元	2.82億元 (增長312%)
2010年 盈利	2.62億元	5.62億元 (增長118.3%)

每股盈利(人民幣)	上半年	全年
2006年	$0.0389	$0.0928
2007年	$0.1525	$0.2282 (增長145.9%)
2008年	$0.0921	$0.0810 (下降64.5%)
2009年	$0.1997	$0.2938 (增長262.7%)
2010年	$0.3094	$0.6412 (增長118.2%)

參考:

1. 第一拖拉機 38 業績公告

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110327/LTN20110327022_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100820/LTN20100820652_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100426/LTN20100426060_C.pdf


2. 第一拖拉機 (38.HK) 受益惠農政策，農業機械普及率提升空間大

3. 儀論市場：一拖行業領導地位穩固
http://orientaldaily.on.cc/cnt/finance/20110320/00376_005.html

4. 農機業 旺季將至，有助股價表現
http://www.sinopacasia.com/marketInformation/researchFile/20110228%E8%BE%B2%E6%A9%9F%E6%A5%AD.pdf

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