05 Jun 11 - 新華文軒(0811) 全年業績

教育局日前公布新學年的「適用書目表」，首次提供去年課本的售價對照，發現分拆教材的情况未如理想，僅有小部分教科書分拆出售，而且課本價格亦未見顯著下降，部分更是不減反加。課本價格一直居高不下，家長怨聲載道；教育局局長孫明揚強調，只給予書商多一年時間將主要教材分拆，若仍未見效，將會進行招標，引入競爭。

孫明揚認為出版商是敷衍政府，決定不再容忍。他說會給予出版商一年時間解決基本版權問題，如果出版商不作回應，當局成立的工作小組會研究對策。


教科書出版商大嘆外人不知香港出版社苦况。教科書出版商由上世紀七八十年代的四五十家，萎縮至現在只十多廿家。教科書出版商面對 出生率下降，學生減少，市場空間相應縮窄的問題。 教育局會要求書商於新學制和課程改革實施前，將已開發的完整教材整套提交審批，亦提高了教材開發的營運成本。

香港的教科書出版商是否真的「好賺」筆者不清楚，但有點興趣看一看是在內地向學校及學生發行教材及教輔的新華文軒（0811）好賺與否！



新華文軒（0811）目前是四川省唯一的確可中小學（包括小學，初中及高中）教材發行商，同時也是四川省小學及初中政府資助教材的總供應商。

在2007 年上市以來，公司毛利率一直保持在37%-39%之間。受四川省學生人數持續減少以及循環教材政策影響，教材銷售持續下跌；但公司利用sales channel優勢加強對助學類讀物的營銷，使助學類讀物銷售持續增長，從而帶動了銷售的增長。去年這分部增長有7.1%。 亦因為這樣，去年為助學類讀物銷售銷售推廣費用增加了，人員增加了，銷售及分銷成本和行政開支合計比去年同期增加了21.3%。






新華文軒（0811）

新華文軒（0811）前稱為「四川新華文軒連鎖股份有限公司」，主要在內地從事出版物及相關產品的生產及發行業務，業務分為徵訂（向學校及學生發行教材及教輔）、零售（圖書及影音產品零售）、產品（向圖書出版商提供輔助支援及服務）及中盤（向出版商、產品分部大批購入出版物，轉售予圖書批發商），為集團主要收入來源。

新華文軒（0811）擁有四川省最大的圖書零售網絡，現有零售門店193家，其中191家在四川，其餘兩家門店分別位於西安及重慶。

新華文軒（0811）母公司、成都市華盛（集團）實業有限公司、四川出版集團、四川日報報業集團、 四川少年兒童出版社及遼寧出版集團有限公司分別擁有52.22%、4.70%、2.13%、0.83%、0.61%及0.58%股權。

新華文軒（0811）近年頗多動作，包括斥資逾 4億元建立成都新物流配送中心，並斥資 1.3億元於四川省成立三間合營公司從事早期兒童教育服務，最近又與母公司合作，發展出版物文化產品的網絡交易。新華文軒手頭現金多達 24億元，足以進行大型併購。

新華文軒（0811）過去數年都有派特別息。在剛過去的公司業績，每股盈利39分人民幣。末期息10分，特別息20分人民幣。以現價計，如果來年都派特別息，預測息率高達8厘。

公司簡介	新華文軒（0811）於四川省經營圖書及影音產品零售門市、發行教育及教輔，以及向圖書出版商提供輔助支援及服務。
目前市值 (港元)	19.45億
現時股價 (港元)	4.40元 (2011-06-03 收市價)
市盈率 (倍)	9.67倍
2010 每股盈利(港元)	0.3900人民幣 = 0.464港元
股東資金回報率 (ROE)	10.4%

新華文軒（0811） 全年業績

今年3月 新華文軒（0811）公佈2010年度全年業績，收益37.24億人民幣（下同），按年增加16%；毛利14.05億元，年增17%。

核心盈利增長21.8%至4.37億元，每股盈利39分。末期息10分，特別息20分。上年同期共派28分。凈利潤率由2009年的11.2%上升至11.7%。

毛利率為37.71%，與去年同期的37.40%略有上升，主要是由於合併了十五家出版單位報表所致。

根據中國有關稅務機關發出的批文，新華文軒（0811）兩家子公司獲授2009年至2013年之所得稅豁免，於2010零年8月併購的15家出版單位中的13家子公司獲授2010年至2013年之所得稅豁免。2010年度實際稅率維持在0.3%的較低水準。

以去年整體收入計算，上述四大業務分別佔整體收入65.8%、14.8%、14.6%及3.6%。
▪　　徵訂 收入65.8%， 毛利率32.7%
▪　　零售 收入14.8%， 毛利率24.9%
▪　　產品 收入14.6%， 毛利率15.5%
▪　　中盤 收入3.6%， 毛利率36.3%

徵訂業務收益增長主要由助學類讀物銷售所帶動，而教材銷售持續下滑趨勢。徵訂業務收入按年增7%至24.5 億元人民幣，毛利率維持在32.6%。公司目前正積極發展及推廣“優課”項目，為中小學提供數字教室教材。然而，公司在短期內未有盈利計劃。

零售分部收入同比增9%至人民幣5.496億元，主要是由於門店功能的完善及開展分銷渠道的增值業務所致。毛利率從2009 年的26.8%減少約2%至24.9%，主要是由於館配商品的較低毛利的影響。

論財政狀況，截至2010年底止集團持現金及短期存款為18.8億元（人民幣．下同），計息銀行借款及其他借款為2.45億元，淨現金達16.35億元（折合19.7億港元）。


2009年業績

新華文軒（0811） 2009年賺3.59億元人民幣（下同），按年增長6.1％。期內營業額上升17.2％至32.1億元，而毛利率則較08年同期下跌3個百分點至37.4％。集團解釋，毛利率下降主要是由於2008年底並購的子公司毛利水準較低所致，撇除此因素，毛利率與08年基本持平。



發展 及 2011年目標

出版發行一體化： 四川出版集團 資源整合

2010年中 四川新華文軒連鎖股份有限公司 ，與四川出版集團簽訂協議，以12.55億元與出版集團15家全資子公司進行資源整合，這也是中國出版發行業首例以股權整合方式完成的出版發行資源整合。與此同時，新華文軒擬更名為 “新華文軒出版傳媒股份有限公司”，力爭成為中國傳媒與出版業的主要文化傳媒集團。 由於是次收購，獲四川出版集團承諾，於2010-13年三個財年的平均淨利潤，不少於1.28億。

四川出版集團主要從事教材出版及供應、出版業的投資及資產管理、倉儲服務、房地產發展及物業管理，是中國西部區域市場最大的綜合性出版商之一，一直是新華文軒（0811）最大的出版物產品供貨商。

新華文軒（0811）目前的業務板塊分別為經營圖書及影音產品零售門市、發行教材及教輔、向圖書出版商提供輔助支持及服務、向出版商和產品分部大批購入出版物並轉售予圖書批發商和徵訂分部及零售分部。

業界分析認為，實現出版發行一體化是此次整合的“內核”，也是四川出版與發行兩個行業 “長板”鏈接、“短板”互補的有效嘗試。此前以發行為主業的新華文軒（0811）今後將以較低成本大規模介入上遊出版領域，為徵訂、中盤、零售等發行渠道提供更有力的產品支持。與此同時，出版發行的一體化經營方式，將推動四川出版發行業在新的產業鏈上遊獲得更高利潤。



物流服務，電子商務

結合城市發展規劃和企業未來戰略發展要求，新華文軒（0811）2010年啟動了「西部文化商品物流配送中心」建設項目。新華文軒（0811）與母公司等發起設立四川文軒在線電子商務有限公司，發展出版物電子商務交易服務平臺業務，以更好地應對市場競爭。

新華文軒（0811）於2010年4月上旬宣佈，與成都華盛集團訂定合資協議，成立3家合資公司，分別為四川文軒國際幼兒教育投資、四川文軒國際物流、四川文軒物流商業，雙方佔合營股權比重為51%、49%。此外，公司董事會批准在四川成都設立新物流配送中心，投資額4億元人民幣，完工後，該中心儲存能力可達60萬種產品，滿足集團在10-20年內增加的物流服務需求。



短評

以現價計，如果來年都派特別息，新華文軒（0811）預測息率高達8厘。

新華文軒（0811）在過去數年均獲稅收優惠及政府財務支持，包括退回發行教科書增值稅款、部分豁免公司利得稅、財政補貼於予國企重組轉型，令有效稅率低於1%。

新華文軒（0811）如何利用渠道規模優勢形成的聚集和覆蓋能力，開發渠道附加價值，向產業鏈上遊延伸，進而對行業資源進行深度整合，構建新的商業模式，成為公司未來發展的關鍵。


教材，助學類讀物

教材及教輔發行是新華文軒（0811）的主要收入來源，這項業務勝在穩定，每年為集團提供充裕的現金流，為發展打好財政基礎。新華文軒（0811）目前是四川省唯一的確可中小學（包括小學，初中及高中）教材發行商，同時也是四川省小學及初中政府資助教材的總供應商。

由於中小學生人數的减少以及循環教材的推廣及應用，新華文軒（0811）受持續減少以及循環教材政策影響，教材銷售持續下跌，新華文軒（0811）加強對助學類讀物的營銷，使助學類讀物銷售持續增長。 亦因為這樣，銷售及分銷成本和行政開支合計比去年同期增加了21.3%。

公司當前正積極發展及推廣「優課」項目，為中小學提供數字教室教材。然而，公司在短期內未有盈利計劃。



零售

大眾圖書領域競爭異常激烈，新華文軒（0811）的多元化的大眾圖書門店以“文軒”為品牌，影音產品門店以“時代新華”為品牌，在於建立自己的品牌識別體系。

新華文軒（0811）的零售收入是總收入的14.8%，這方面的盈利能力低。 新華文軒（0811）目前有170 間零售門市，均位于四川省境內。由于長期虧損，公司關閉了一些小的零售門店以及其在省外的西安書城及重慶書店。雖然零售門市數量减少，但公司投入大量資金對現有門市整修改造，公司所有門市總面積增加。



中盤業務 - 中盤網絡

中國現有的500多家出版社，60%以上為缺乏市場推廣及付運能力的地方出版商。同樣，中國圖書零售商70%以上為獨立的民營企業，欠缺全國零售連鎖店的采購及物流配送能力。這中間存在巨大的商機。

新華文軒（0811）計劃全面發揮物流方面優勢，打造一個龐大的全國性中盤，作為中小型地方級出版商與中小型獨立零售商、小型批發商之間的中介服務平臺，向出版商提供市場推廣及付運服務，向獨立零售商及小型批發商提供采購及儲存服務，並從中獲取收入。

新華文軒（0811）在四川成都設立新物流配送中心，投資額4億元人民幣，完工後，該中心儲存能力可達60萬種產品，滿足集團在10-20年內增加的物流服務需求。



上下遊整合

新華文軒（0811）向產業鏈延伸的另一關鍵部分是與出版商合作，參與制作合作產品，探索協同出版的路子。由於出版行業更為嚴格的限制，多年來外部資本難以進入這一領域。

去年新華文軒（0811）收購四川出版集團，進入上游行業，變成出版印刷綜合企業。展望2011年，公司將繼續進行整合，並鞏固公司核心出版及分銷業務。 相信這方面的發展帶來較高的邊際利潤。


預期盈利，市盈率

根據交銀國際預期，估計新華文軒（0811）在2011年的純利預料可達4.30億元人民幣，每股盈利0.38元人民幣，與去年的0.39元差不多。

然而，中銀國際預期較高，基於四川出版集團對15家公司的業績承諾，2010至12年的年算術平均淨利潤不少於1.12億元人民幣，預計業績增加約每股0.10元人民幣。此外，出版發行一體化運營的戰略佈局也將形成，預計整合的協同效應較快產生。 中銀國際估計新華文軒（0811）2011年每股盈利0.48元；剔除利息和投資收益後的主業經營每股盈利0.45元。

如果用平均2011年每股盈利0.42元人民幣計算，現價4.4元的預期市盈率是8.8倍左右。

近年業績摘要

營業額 (人民幣)	上半年	全年
2006年 營業額	10.75億元	22.18億元
2007年 營業額	9.97億元	23.09億元 (增長4.14%)
2008年 營業額	12.67億元	27.37億元 (增長18.5%)
2009年 營業額	13.78億元	32.09億元 (增長17.3%)
2010年 營業額	16.28億元	37.24億元 (增長16.1%)

盈利 (人民幣)	上半年	全年
2006年 盈利	1.38億元	3.02億元
2007年 盈利	1.67億元	3.89億元 (增長28.4%)
2008年 盈利	1.59億元	3.38億元 (下降13.1%)
2009年 盈利	1.63億元	3.59億元 (增長6.1%)
2010年 盈利	1.83億元	4.37億元 (增長21.8%)

每股盈利 (人民幣)	上半年	全年
2006年	$0.1900	$0.4100
2007年	$0.2100	$0.4000 (下降2.4%)
2008年	$0.1400	$0.3000 (下降25.0%)
2009年	$0.1400	$0.3200 (增長6.7%)
2010年	$0.1600	$0.3900 (增長21.9%)

參考:

1. 新華文軒 811 業績
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110413/LTN20110413215_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110330/LTN201103301264_C.pdf


2. 出資12.55億元 新華文軒牽手四川出版集團

3. 交銀國際：新華文軒力拓核心業務 2011年04月07日

4. 交銀國際：新華文軒業績符合預期 2011年04月06日

5. 新華文軒業務穩定 中線看4.8元 2010年05月18日

6. 書商食死貓——教科書共謀者的自白／送審才是兇手

7. 交銀國際：2011年重點加强核心業務
http://www.bocomgroup.com/mediafiles/documents/p2_6220_tc.pdf

8. 交銀國際：四川省業內壟斷，收入毛利率穩定http://www.bocomgroup.com/mediafiles/documents/p2_5637_tc.pdf

9. 四川新華文軒：力爭2014年銷售百億
http://122.224.221.74:82/gate/big5/www.linkshop.com.cn/web/archives/2010/143777.shtml

10. 四川新華文軒連鎖(股)西部物流配送中心影片
http://www.mocitech.com/customer1-4.htm

11. 提升渠道規模優勢 新華文軒再造國有書店收入模式
http://bschool.hexun.com.tw/2008-01-18/103010288.html

12. 新華文軒估值低 中銀國際
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110411/Columnist/en06_en06.htm

13. 尋找藍海 厚報股東
http://paper.wenweipo.com/2010/09/08/FI1009080080.htm

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