信報
2010年12月09日
研究部去年曾以板塊輪動（Sector Rotation）剖析港股不同行業指數的過往10年表現，以及當時恒指的去向*。事隔逾一年後，讓我們與讀者跟進板塊輪動的變化情況，進而為明年最後升浪做好部署。
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行業指數於不同時期表現的變化，正顯示板塊輪動的情況，這變化往往對剖析市況發展，可提供一定有用的參考價值；另外，若能捕捉板塊輪動的脈搏，將獲得較恒指走勢圖更為有用的大市資訊。
事實上，從恒生指數、恒生綜合指數及其11個行業分類指數的按月相對表現【表】，可見恒生指數及綜合指數的表現，多處於中游位置；即在任何時間，均會有不同板塊表現優於或差於指數的表現。換言之，不論市況處於上升或下跌，若能掌握板塊輪動的脈搏，捕捉表現相對較強的板塊，投資回報要跑贏指數的表現，相信不是難以達到的目標。
在進一步與讀者跟進板塊輪動的變化前，先略為交代內文所利用的分析數據及運算方法等。
內文有關板塊的表現，主要利用恒生綜合指數的11個行業指數作分析基礎。儘管恒生綜合指數行業分類的方法，或與部分投資者認知有少許分別，尤其部分剛轉型的企業。不過，這些行業指數的分法，相信與大部分人的共識相距不遠。此外，在計算回報表現方面，只計算指數月回報，撇除日及周回報率有較多數據雜音的問題。
在分析不同板塊的表現時，我們把2007年10月至今的表現，劃分成以下三個階段：
一、2007年10月至2009年2月的下跌浪；
二、2009年3月至同年11月的上升浪；
三、2009年12月至今的反覆走勢。當然，這階段也可以細分成兩個階段，分別是2009年12月至2010年5月的回調走勢，以及2010年6月至今反覆上升走勢。
相信這三個階段大致可顯示恒指於這段時間不同走勢的模式。值得注意的是，由於計算月回報的關係，這3個階段的劃分或與恒指出現高低位的時間有少許偏差。
為方便讀者比對，除附表的排名外，我們還把這3個階段恒生指數、恒生綜合指數及其11個分類指數的表現，作出排名評分。期間表現最佳者獲得最高的13分，最差者得1分，從而可較容易比對這不同階段中，那些板塊有較佳的綜合表現【圖1及圖2】。
根據過去近三年不同行業板塊於不同時期的表現，從中發現三點：
一、公用板塊的變化可對市況的表現帶來很大啟示：公用板塊在恒指呈現新一輪的上升或下跌浪時，往往成為表現最好或最差的首三個位置。以恒指於2007年10月的下跌浪為例，在合共17個月的下跌浪中，公用股便有達11個月表現處於頭三位的板塊【表】；反之，於2009年3月開始的上升浪中，公用板塊便有近半數的時間表現是最差的首兩個行業。事實上，若從綜合評分看，公用板塊在這兩段期間的排名，分別是第一位及倒數第二位。
出現此情況相信並不難理解，在大市轉弱時，公用股往往成為投資者（基金）避險的板塊，因而令公用股表現較強。但當市況出現見底回升，投資者便進行換馬，沽出公用股並購入增長潛力較大的板塊，令公用股表現敬陪末席。
至於2009年12月至今的表現方面，公用板塊多處於相對較中游的位置（2009年12月至今全期評級排名第七位）。不過，若然把這段時間細分為兩個階段，首階段位列第四【圖1】；次階段則位列倒數第三【圖2】。
這情況反映早前的市況只是處於反覆鞏固和待變的階段。當然，若然明年恒指當真展開最後升浪，預計公用板塊勢當成表現較差板塊。事實上，自今年9月開始，公用股已出現明顯弱勢，發出大市轉強訊號。
二、電訊板塊也許成為「高啤打的公用股」：如前所述，每當恒指出現下跌或展開新上升浪時，公用股的表現便與大市呈逆向走勢。事實上，這變動也大致在電訊股出現，尤其市況出現回升時，電訊的表現比公用股更「熊」【圖１、圖2及表】。出現此情況，也許反映投資者把收入較穩定的電訊股作為如公用股的避險角色。當然，由於電訊股一般有較高的啤打系數，故此，電訊板塊也許已成為高啤打的公用股。換言之，若然恒指展開最後升浪，相信電訊板塊將難成大市火車頭。
三、2009年初股市的回升，板塊輪動的次序頗反映經濟正處於復蘇階段：2007／08年的金融海嘯，令環球經濟陷入嚴峻的衰退中，本地經濟增長於2009年首季也出現近8%的按年跌幅。隨後股市見底回升，經濟也開始復蘇過來。
根據標普板塊輪動的模型，經濟在全面衰退逐步復蘇過來，板塊初期輪動次序分別是：資訊科技→工業→基本物料→能源 【圖3】。從附表可見，自2009年年初至11月，恒指的首輪上升浪中，初期表現最為強勁的板塊，主要集中在科技、工業和商品／物科（基本物料）上。
事實上，在這9個月的上升浪中，資訊科技、工業和商品便曾分別7個月、4個月和5個月成為首三個表現最強的板塊。若以評分角度看，科技、商品和工業的評分，分別位列首一、二和五位（工業板塊於今年6月至今的評份則位列首位【圖2】）。
那麼按此板塊輪動的變化次序，對捕捉後市表現較強的板塊有何啟示？
從不同板塊自2009年年底至今的表現可發現，早前恒指上升浪表現最強勁的科技板塊，踏入2010年後表現大為褪色，這反映經濟已脫離全面衰退至復蘇初期的階段；相反，工業板塊繼續有頗強的表現【表】，這反映經濟已復蘇過來。不過，值得留意的是，商品／物料板塊踏入2010年相對表現較為失色，這或與今年上半年美元出現反彈及去年升幅過大而需要整固有一定的關係。
換言之，按2009年至今板塊輪動的次序，顯示經濟復蘇周期已由初階，逐步步入復蘇中期至較後期的繁榮階段。而市場周期則開始步向市場頂部的位置【圖3】。故此，根據板塊輪動模型，預計商品、能源和消費板塊在最後升浪中，應有不俗的表現【圖2】。事實上，近月能源板塊的表現，開始有明顯加快的迹象。
總括而言，從歷年恒生綜合指數在不同板塊的輪動，我們不難發現其中隱藏一定重要的訊息。從近兩年來本港板塊輪動的次序，反映市場周期開始由牛市步向市場頂部的階段，這也間接顯示恒指明年將出現最後升浪。若然明年恒指出現最後升浪，按板塊模型的推算，相信商品、能源和消費板塊或有不俗的升幅。當然，若然經濟復蘇動力轉弱或美元升勢持續，可能跑出的板塊或要再修訂。
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從板塊輪動看港股現況
信報
2009年8月11日
恒指自今年3月9日低見11344點後大幅反彈，到現在的回報達80%，某些中小型股份升幅更以倍數計。上星期二研究部以市場寬度來分析港股市況，今天則嘗試利用恒生綜合行業指數的表現，並根據港股以往升跌市的板塊輪動（sector rotation）形態來剖析目前港股所處的位置，尋找對後市的啟示。
每一個牛市必定會有某些行業作為龍頭，帶領整個大市前進。2000年一眾科網股帶領恒指衝上18000點之上；2007年港股雖然雞犬皆升，但其中電訊、能源及原材料股卻跑贏其他行業，並帶領恒指升穿30000點。至於公用股如中電（002）及港燈（006）等因為派息穩定，加上盈利相對有保證，故此它們在跌市中通常作為資金停泊處，導致公用股指數在熊市時多能跑贏大市。投資者可透過分析行業指數表現作為量度市況的工具，而研究部今天將剖析過去港股不同行業指數的表現，以尋找港股後市去向。
先說2000年科網股泡沫。當時恒指於2000年3月28日高見18397點，恒生綜合行業指數中的資訊科技指數於2000年2月及3月分別上升了40.5%及22.4%，為十一個行業中的龍頭，但隨後的九個月內，有二個月回報排名卻敬陪末席，有四個月倒數第二，昔日龍頭頓變龍尾，市場失去領袖。公用股則在同年4月及5月走強，出現市場頓失領袖及公用股走強的看淡訊號。另外，公用股指數於2000年9月至11月連續三個月均跑贏其他行業指數，同期恒指跌18.2%，合符公用股在跌市中為資金停泊處的傳統。
自此以後，恒指進入漫長熊市，直至沙士於2003年年初爆發時才真正見底，熊市期間公用股排名經常打入三甲內。恒指於2003年4月25日低見8331點後逐漸回升，其中公用股指數於同年5月至11月連續六個月跑輸大部分行業指數【表一】。投資者即使在此訊號出現時才入市，即恒指見底後六個月才入市，一直持有至2007年10月，回報應該十分可觀。有一點值得注意，環球股市於2002年10月已見底，但香港因受沙士影響而到2003年4月才再次尋底，這六個月的尋底期已出現新的領袖行業──原材料、能源及電訊股份。
公用股指數成探熱針
港股大牛市始於2003年4月，終於2007年10月。此牛市在開始後及終結前均不約而同地有一特點，便是公用股指數連續六個月跑輸大部分行業指數，間接道出了市場資金的行業取向【表二及三】。2007年港股牛市後期，電訊、能源及原材料行業指數回報相對其他行業較高，其中不乏指數重磅成分股，例如中移動（941）及中海油（883）等，與研究部上星期二所指出，大市上升而長線寬度下跌啟示大市見頂（即中小型股在牛市三期已開始下跌）不謀而合。
能源類行業指數於2007年10月後開始跑輸大部分行業，見頂後三個月下跌33%；及後受惠於原油期貨不斷上升，能源類行業指數於2008年年初至年中再度跑贏其他行業指數。原材料行業指數於2007年2月至9月均能跑贏大部分其他行業指數，但於2007年10月恒指見頂時，該行業指數卻微跌1.5%，跑輸恒指及所有其他行業指數，龍頭行業變龍尾行業。2007年11月公用股指數錄得0.7%的輕微跌幅，其他十個行個業平均跌幅為10.2%，及後數月公用股指數亦跑贏大部分行業指數。再次出現市場頓失領袖及公用股走強的看淡訊號。
討論了過往十年數個升跌市，對於目前的市況又有何啟示？從過去不同行業指數的表現，研究部歸納出以下數點：
板塊輪動四啟示
一、公用股指數於過去數月中，除6月外均跑輸大部分行業指數，說明目前市場未把資金停泊在啤打系數（Beta coefficient，用以量度個股回報相對大市回報的敏感度）較低的公用股上，反映資金的風險取態仍偏向進取。
二、過去數月原材料類指數、資訊科技類指數，以及工業類指數跑贏大部分行業指數。直至上月為止，這些龍頭行業還沒有跑輸其他行業的現象，與過去港股跌市時龍頭行業突然跑輸的情況不符。
三、根據標普行業投資指南（S&P's Guide to Sector Rotation），市場到達底部時，周期性股票將率先上升，然後資訊科技類股票及工業股等上揚【圖】。港股自2008年10月大跌至現在，隱約呈現此一形態。到底標普的模型是否能在港股市場中應用？這點可能有待時間去驗證。
事實上，過去數月原材料、資訊科技及工業類股票跑贏其他行業，其中包括鞍鋼（347）及江銅（358）〈原材料〉；騰訊（700）及阿里巴巴（1688）〈資訊科技〉；中國高速傳動（658）及重汽（3808）等〈工業〉，與標普行業輪換模型大致符合。假若此模型能夠應用在港股市場，根據模型分析，港股已經步入牛市。
四、日後若見領袖股轉弱而同時公用股連續二至三個月走強，投資者應再次注意這看淡訊號。
不同行業指數反映市場資金對風險的接受程度，以及市場正處於升跌市中的不同階段。以上對於不同行業的表現，研究部使用了月回報以除去市場中的雜音；假若用周回報或日回報分析，結果將較為雜亂。另外，不同行業指數只是分析市場其中一個工具，投資者在分析市況時，最好結合其他測市指標例如市場寬度等，以增加分析的準確性。
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