14 Jul 10 - 2010年下半年策略 (光大)

光大控股7月頭 投資組合推介，轉載作為投資參考。

■　 1.  中銀香港 (02388.HK)   銀行
■　 2.  中國建材 (03323.HK)   水泥
■　 3.  第一視頻 (00082.HK)   電信及三網融合概念
■　 4.  創生控股 (00325.HK)   醫藥
■　 5.  招商銀行 (03968.HK)   銀行   
■　 6.  安踏體育 (02020.HK)   零售 – 體育用品、百貨及超市
■　 7.  金鷹商貿 (03308.HK)   零售 – 體育用品、百貨及超市
■　 8.  聯華超市 (00980.HK)   零售 – 體育用品、百貨及超市
■　 9.  雨潤食品 (01068.HK)   食品飲料
■　 10. 瑞年國際 (02010.HK)   醫藥

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光大控股 2010年下半年策略

■　上半年港股處於牛市二期調整。2009 年，各國聯手為市場注入天量流動性。股市、樓市急升，同時也意味股市下行的風險漸漸加大。2010 年上半年，受歐洲債務情況惡化、全球去杠杆化、新興國家收緊流動性等問題影響，投資者開始擔心經濟復蘇步伐會放慢。股市緊貼著預期，在上半年作出調整。恒指一度跌穿19,000 點心理關口，低見18,971 點，從年初至今下跌8.0%，國企股指數則下跌10.4%。

■　下半年經濟增速放緩漸獲確定。決策當局努力確保經濟增長在8-9%左右，但上半年經濟增長已經遠超其範圍。緊縮政策出臺，是為把偏熱的經濟增長降到合理水準。由於週邊經濟有再度惡化的跡象，冷卻偏熱經濟的目標有可能加快完成。另外中國啟動匯改，人民幣升值預期加溫，間接令加息預期下降。因此，我們預計宏觀政策將偏於穩定，消除市場對進一步緊縮的憂慮。而經濟發展從偏熱轉為平穩，將有利於中國經濟中期的健康持續發展。

■　下年半走勢先低後高，投資價值漸見吸引。我們預計，緊縮政策和歐債危機對經濟的影響會慢慢在下半年的資料中浮現，可能會為股市帶來新一輪的調整。但是，調整也為股市帶來更加吸引的投資價值。另外，市場消除政策會進一步緊縮的憂慮也會更加利好股市。由於主權債務問題對港股盈利所造成的下跌風險，我們把恒指合理值由去年底的25,350 點輕微調低至24,000 點，相當於15.8 倍預測市盈率，接近過去3 年平均的15.7 倍。該目標較年初的25,350 點輕微調低約5.3%。

■　 逢低買進，分段吸納。由於週邊經濟不穩，預期下半年出現較大振盪的機會很多，投資者須把握機會，逢低買進。我們認為恒指在二萬點(相當於13 倍市盈率左右)以下開始值得分段吸納。

■　 看好6大熱門板塊。下半年我們看好銀行、電訊及三網融合、水泥、內需(包括體育用品、百貨及超市)、食品飲料及醫藥股。

■　 投資組合推介。我們從板塊前景以及個股價值等多方面考慮，選出10 只我們下半年比較看好的股票，包括：中銀香港(2388)、中國建材(3323) 、第一視頻(0082) 、創生控股(0325) 、招商銀行(3968) 、安踏體育(2020) 、金鷹商貿(3308) 、聯華超市(0980) 、雨潤食品(1068)及瑞年國際(2010)。投資者可以留意組合內股份的價格變化，套用我們逢低買進，分段吸納的建議，等待股市拐點出現之後的豐收。


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中國經濟

人民幣升值可盼，調控政策旁觀，經濟運行料平穩。

在去年的全球經濟衰退中，世界公認中國政府實施了最成功的刺激方案，2009年成功保八，2010年開始經濟已全面復蘇。然而，數月前，市場探討焦點還是經濟過熱，如今時過境遷，話題已轉移到對經濟增長將會大幅放緩的擔憂。我們預期2010 年下半年經濟增長將放緩，但主要原因並非出自基本面惡化，而是政府正逐步取消經濟刺激性支出以及近期出臺的緊縮政策（以房地產行業為主）。

繼2009年鼓勵全國銀行發放巨額貸款之後，今年中國政府將工作重點轉向抑制資產價格泡沫及預防通脹。由於從2009 年以來中國的經濟增長是屬於一種“非常態”的經濟增長，很難用短週期的經濟運行規律去分析，其經濟運行狀況完全依靠政府的意志所決定。既然決策當局努力確保的經濟增長就是8-9%左右，而現在的經濟增長已經遠超其範圍，那麼進一步的緊縮政策必然會出臺以把偏熱的經濟增長降到合理的範圍。流動性收緊、房價調控政策的出臺以及對歐債危機的擔憂繼續影響中國股市，並導致投資者風險偏好減弱。雖然企業中期盈利前景表現合理而強勁，但是中港股市均呈現弱勢下跌。年初至今，最受益于去年充裕流動性的行業（即房地產、建築、原材料及銀行）已遭遇大幅調整。

我們預計2季度GDP增速將達到10%左右，今年4季度到明年1季度之間，GDP增速將降到8%以下。今年全年經濟增速在9.0-9.5%左右。當前對房地產市場和地方投資的調控，有利於中國經濟中期的健康持續發展。

經濟資料 - 工業增長略微放緩

5月份工業增加值同比增速從4月的17.8%快速回落至16.5%（3月18.1%），低於市場預期的17%，顯示經濟面臨放緩壓力。5 月份城鎮固定資產投資同比增長25.4%，增幅與上月持平。

預計未來實際投資同比增速將進一步回落，原因在於：

一、房地產調控的影響必然會影響到未來的投資增長，
二、政府對地方融資平臺的警覺必然會影響到地方投資的增長

但是降幅有限，全年的投資仍會維持一個不錯的增速，原因在於：

一、城鎮化進程的推進，
二、國家鼓勵民間投資的措施會不斷出臺，
三、國家在“調結構”過程中將鼓勵一些行業和一些區域的投資。

中國製造業採購經理指數（PMI）放緩

五月份PMI下降1.8個百分點到53.9，遠遜於市場一致預期的54.5。而六月PMI 進一步下降到52.1，顯示經濟增速放緩。PMI 分項指數表明，與房產和出口有關產業PMI 顯著下降。

消費增速將穩中趨降

5月份實際消費表現較為平穩。由於09年在國家政策刺激下部分剛性需求的提前釋放，因此今年與房地產和汽車相關的商品零售很難重現09 年的高增速。隨著房地產政策調控的延續，預計未來實際消費增速也將下降。

外需回升，出口回穩

雖然3月份錄得外貿赤字，4 月份只略有盈餘，但市場普遍認為是短暫現象。5月份出口同比強勁增長50%，消除憂慮。中國出口增長加快顯示出隨著海外經濟的復蘇，外需回升，出口也將回歸穩定。雖然最近歐洲面臨主權債務危機，會影響到中國未來對歐出口，但歐洲央行已經放鬆貨幣政策，可使短期內歐洲經濟避免更大的衝擊。預計2季度後出口環比趨穩，由於基數的原因，同比將逐步回落，全年的出口同比增速為10%左右，呈現前高後低的走勢。

短期內貨幣政策偏於穩定

政府為2010年設定的新增貸款目標為7.5萬億元人民幣，較2009年年底的貸款餘額增加17.6%。同時，2010年M2的官方目標為17%，遠低於1至4月份的M2月度平均增長23.9%。國內流動性的銳減意味著流入資產市場的“盈餘資金”減少。

5月新增貸款6394億，雖然略高於市場預期的6000億，但仍低於4月的7714億和去年同期水準，說明投放節奏正趨於均衡，2季度貸款增量有望控制在2 萬億左右。原因：除了信貸總量和節奏調控外，近期監管部門還出臺房貸新政、過剩行業政策、政府融資平臺貸款調整等一系列措施，禁止對4 萬億投資以外的新建項目放貸，嚴控對已經或潛在產能過剩行業的貸款。M2貨幣增速也回落0.5個百分點至21%，符合市場預期。此外，M1增速回落1.4個百分點至29.9%。預計未來數月受基數效應和信貸收緊影響，M2 與M1 增速將繼續明顯回落。

隨著上半年信貸的收緊，M1、M2 同比增速回落的趨勢已經奠定，預計到三四季度之間，M2 單月將下降到17-18%左右。房地產的調控對經濟的影響目前還很難評估，同時歐債危機的影響在短期內不會消除，由此導致歐洲央行退出策略的時間表也將被延緩，這對中國實施退出策略產生影響。因此預計短期內貨幣政策將偏於穩定。

通脹壓力將逐步緩和

5月份CPI同比漲幅攀升至3.1%（4月2.8%），略高於市場預期3%，主要受翹尾因素推動。儘管從同比來看，5 月份CPI和PPI同比增幅都創出08年末以來的新高，並且在未來兩個月還會延續，但我們認為，未來隨著經濟的下行，通脹的壓力將逐步緩和。歐洲債務危機加劇，美元升值，大宗商品全線回調，有利於降低我國進口成本。因此，儘管部分自產自銷的農產品有所提價，但是進口原材料價格的大幅下滑將抑制我國通脹快速上行。預計全
年的CPI 將維持在3%左右。

人民幣升值利大於弊，長期有利經濟結構調整，短期刺激股票市場

中國人民銀行於2010年6月19 日公佈，我國將以2005年7月建立的匯率改革的總方針為基礎，進一步推進人民幣匯率形成機制改革；人民幣匯率不進行一次性重估調整，重在堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節。我們認為，2010年人民幣對美元名義匯率升值，約在2%至3%之間。

挑選在G20峰會前夕，中國終於將人民幣匯改這只靴子扔下了地。一直以來中國由於資金的缺乏，爭取外匯成為中國制訂外貿政策的基礎，這就很容易造成資源在貿易品部門和非貿易品部門之間出現錯配，為解決這一問題，進行人民幣升值確實有利於促進結構調整及全面協調可持續發展，有助於引導資源向服務業等內需部門配置，推動產業升級，轉變經濟發展方式，減少貿易不平衡和經濟對出口的過度依賴，推動消費成為更加重要的經濟增長來源。

與此同時，在國際經濟複雜運行的時候，採用“釘住一籃子貨幣”的匯率形成機制，能有效地把握主動權，使人民幣的真實有效匯率與我國的經濟運行狀況、國際金融市場各國匯率的運行狀況保持動態的一致性。從全球經濟的角度來看，中國增強匯率彈性也將在一定程度上減少國際經濟不平衡，成為國際經濟的穩定因素之一。

2005年7月推出的人民幣匯率改革制度推動了A 股市場的一輪牛市行情，以史為鏡,我們可憧憬本次匯改的積極影響。但是，當時中堅力量是房地產行業，而如今地產調控使得未來地產行業仍有諸多不確定因素。因此，匯改對A 股和港股有短期的刺激作用，但效果將遜於2005年。

隨著人民幣匯率彈性增強，儘管對一些低技術含量的出口企業帶來壓力，但長遠而言，有利於內地經濟結構向內需傾斜，帶動產業結構升級，從而提升市場的長期投資吸引力。

中國加息的步伐不會過快

目前的利率水準已經處於歷史低位，而且實際利率已經為負數，利率基本上只有向上的可能，沒有什麼向下的空間；而歷經了去年的天量信貸之後，今年7.5 萬億的信貸目標依然算是比較寬鬆的水準；因此在通脹壓力減輕之前，貨幣政策的緊縮依然是大方向。而且中國政府對通脹的忍受程度一向較低，5 月份CPI 已經突破3%的警戒線，加大升息壓力。只是由於歐洲的債務問題比較嚴重，世界經濟存在二次探底的可能，我國在價格工具的使用上，會偏於謹慎，時間上會後延，力度上也會有所減弱。在目前的時點上來看，可能並不會進一步進行緊縮，但現在言放鬆尚為時過早。

人民幣倘若升值，則可望緩解輸入型通脹的壓力，從而大大減輕加息壓力。加息有可能惹來更多熱錢，同時損害企業投資和人民消費的意願，令遏制資產泡沫問題變得更加複雜。因此通過升值而降低加息預期未嘗不是更好的途徑。


內地樓市

5月房價漲幅明顯回落，政策效果逐漸顯現；第三季以觀望為主，料暫不出臺更嚴厲的調控措施。

近年來，中央政府曾多次對房地產市場進行適度調控，但每次都因擔憂整體經濟所受影響過大而不忍刮骨療傷。然而，今年以來的房地產調控政策表明政府的決心堅定。5月份的銷售量大幅下跌，反映了自4 月中旬以來頒佈的行政措施已發揮作用。房價最終會緩慢回調。

5月份70 大中城市房價同比上漲12.4%，環比上漲0.2%，明顯回落。5 月房地產市場成交量加速下滑，銷售面積環比下降15.8%，同比下降3.4%，銷售額環比下降25.0%。而與銷售的放緩形成鮮明對比，新開工面積慣性同比上漲102%，環比上漲18%；房地產開發完成投資同比增長43.5%，環比增長19.4%。“供旺而銷滯”將助推房價回落，有助於實現政府的調控目標：房價漲幅不超過居民收入漲幅（1 季度9.8%）。

但是要注意的是，儘管成交量下跌，但目前可供銷售的樓面面積仍遠低於2008年的高峰期，供過於求的負面影響仍然有限。此次調控政策重手出擊，旨在調整整體經濟的畸形過熱現狀，房價的最終下調是本次調控的目的所在。因此，從中央到地方政策力度空前，調控週期不容樂觀。從調控時間來看，市場的再度反彈不會在短期內快速來臨。

由於前期市場成交異常活躍，經濟發展也已全面復蘇，此次調控不僅是為了遏制房價的過快上漲，同時也是借此機會調整內地樓市的供應結構，即增加政策性保障住房的供應，因此，調控政策是否持續或是否還有進一步的新政，將以上述目標是否達到為依據。由於房地產行業制度性缺陷並沒有有效解決，這將制約未來經濟的持續發展，預計對房地產的調控將延續，並且未來政策出臺將側重該行業的制度建設。但預計第三季度暫不會出臺更加嚴厲的調控措施，而以觀望為主，主要看樓價是否下調至中央可接受的範圍內。


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歐洲局勢

歐洲主權債務危機會否在歐洲愈演愈烈，最終拖累全球經濟走勢，是一個極大的變數。但積極的一面是，歐盟正在全力施救那些陷入危機的國家，主權債務困境不會像金融危機一樣造成嚴重衰退。

但歐債危機的不確定性無可否認。經濟方面，除了法德兩國的經濟狀況相對較好外，歐豬五國與英國經濟復蘇乏力，從而拖累整個歐盟經濟的復蘇。緊縮的財政政策和寬鬆的貨幣政策已經成為歐元區國家宏觀經濟政策的最新組合。這意味著歐洲央行將繼續維持低利率不變，退出步伐將被迫延期。

歐債危機和全球復蘇不均衡的大背景，使得未來經濟前景仍存在相當大的不確定性，這給各國央行提出了嚴峻的考驗，任何進一步收緊貨幣政策的舉措都將依據國內和全球經濟的發展而進行審慎評估。但我們也應看到，政策退出的緩慢所導致的流動性寬鬆將依然充斥著全球經濟並對通脹上升形成巨大壓力。我們繼續維持之前的判斷，

預計歐洲央行在2010年內都將被迫維持低利率不變，並適度實施緊縮的財政措施和寬鬆的貨幣政策相結合的宏觀經濟手段，直至歐債危機平息。

對中國的影響方面，中國實體經濟因捲入歐元區經濟而遭受的負面影響很可能是可控的，尤其是在短期內更是如此。2009年，中國向歐元區的出口約占其出口總量的20%，其中目前正處於財政危機的四國，葡萄牙、義大利、希臘和西班牙僅占3%。短期內，全球經濟復蘇的趨勢將蓋過歐債危機的負面影響，中國出口出現急劇萎縮的可能性很小。


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美國前景

美國經濟總體向好發展，消費者支出和商業投資都出現強勁反彈，房地產市場復蘇日漸樂觀，但家庭和企業的去杠杆化還將持續一段時期，歐債危機對美國經濟的影響目前還很難確定。目前美國存在的不足主要是就業回升較慢，居高不下的失業率可能會對工資和價格持續造成打壓。

工業撐就業，就業撐樓市。美國5 月房屋開工年率下跌10.0%為59.3萬戶，預期為65萬戶，4月修正為65.9萬戶；建築許可年率下跌5.9%，為2009年5月以來最低；5月獨棟房屋開工年率減少17.2%，為1991年1月以來最大跌幅，都表明居民對住宅投資的態度謹慎且脆弱。不過，美國的工業產值及產能利用率卻持續錄得較預期為佳的資料。

美聯儲主席伯南克6月9日表示，美國經濟將持續復蘇，但步伐不會太強勁，而失業率未來一段時間將維持在高水準。就業不足，經濟復蘇即缺乏動力。

我們認為：雖然美國國內消費需求在經過去年第四季度的大幅增長後向上趨勢仍在持續（美國4月個人收入出現快速回升，月率增長0.4%，有望推動消費支出進一步上升），然而當前美國消費復蘇仍存在不確定性。理由：

1. 就業市場的復蘇將最終帶動個人消費的增長，但美國勞動力市場的復蘇將是一個緩慢而曲折的過程。

2. 鑒於當前美國房地產市場復蘇有放緩的趨勢，使其無法充分發揮具有刺激消費作用的“財富效應”和“乘數效應”。

3. 考慮到政府刺激政策在2010年下半年將逐漸退出，這也會在未來抑制消費的增長。

我們依然重申之前的觀點：由於目前美國經濟增長很難快速降低失業率，且通脹預期穩定，加之受歐債危機影響，預計美聯儲在2010年內不會啟動加息。


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恒指目標

■　 由25,350 點下調至24,000 點

2009年，為了把經濟從金融危機中拯救出來，各國政府推出極度寛松的貨幣政策，並為市場注入了天量的流動性。受惠大量資金推動，加上國內經濟帶動全球經濟復蘇的大前提下，中港股市、樓市急升。然而，2010年上半年港股未能延續去年的升勢，內地股市更成為全球表現最差的主要股市之一。歸根究底，主要是影響港股的四大因素於上半年均有所轉變:

1) 內地政策：包括貨幣政策、產業政策等等。這些政策不論對實體經濟層面，還是投資者情緒，或者是整體經濟結構，均起著相當的作用。去年中國推出適當寬鬆的貨幣政策，並對不同產業推行刺激方案。然而，憂慮資產出現泡沫，中央今年4 月對樓市進行嚴厲調控，亦加快不同行業的整合，積極淘汱落後產能。

2) 經濟復蘇預期：去年底經濟資料顯示，中國的復蘇步伐持續加快，出口亦預期將於2010年回升，明顯由外冷內熱的局面，轉為全面回升的局面。然而，歐洲債務危機惡化，美國失業率居高不下，投資者擔心歐美經濟體系有機會再次出現衰退的危機。

3) 流動性：推動股市上升的主要動力之一。內地2009年的貸款大幅增長至約10萬億元，為經濟及股市提供了足夠的流動性。然而，今年上半年，由於擔心經濟過熱，新興國家已開始收緊流動性，展開退市行動。內地3 次上調存貨準備金率，印度及巴西更已調高利率。

4) 美元走勢：港股去年由低位大幅反彈，其中一個主要動力來自美元貶值。需知道港元與美元掛鈎，被逼同時貶值，資產價格，包括股價及樓價不得不升值。踏入2010年，美匯指數從低位反彈，並顯著轉強，拖累港股反復回落。

展望下半年，緊縮政策和歐債危機對經濟的影響可能會慢慢在資料中浮現，為股市帶來新一輪的調整。但是，調整也為股市帶來更加吸引的投資價值。另外，市場消除政策會進一步緊縮的憂慮也會更加利好股市。

由於主權債務問題對港股盈利所造成的下跌風險，我們把恒指合理值由去年底的25,350點輕微調低至24,000 點，相當於預測市盈率15.8 倍，接近過去3 年平均的15.7倍。該目標較年初的25,350點輕微調低約5.3%。

我們對下半年的投資策略是逢低買進，分段吸納。由於週邊經濟不穩，預期下半年出現較大振盪的機會很多，投資者須把握機會，逢低買進。我們認為恒指在二萬點(相當於13倍市盈率左右)以下開始值得分段吸納。


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風險

■　 政府支出減少，減慢全球經濟復蘇步伐

歐洲主權債務危機喚醒了全球投資者對各國財政赤字的關注，為了維持投資者信心和減輕新發行國債的成本，各國紛紛拋出緊縮政策以求減輕赤字。但政府帶頭減少開支將會減少經濟活動，同時有可能降低國民收入，令消費減少。結果將是經濟復蘇有機會減慢，甚至出現雙低衰退，導致稅收減少，最後赤字不單沒有改善甚至會更加惡化。由於歐洲各國沒有自行發行貨幣的能力，他們最終的解決辦法可能是債務重組。另一個可能性就是歐洲央行為各國發債，導致歐元再次貶值。不過，若環球經濟持續復蘇，歐洲各國的經濟將會從中受惠，令稅收增加，最後政府的赤字問題自然會減輕。


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銀行

銀行類股目前面對的擔憂主要在四方面：（1）大部分銀行面對集資需要；（2）對地方政府融資平臺貸款的清理；（3）房價下調對銀行不良貸款比率帶來壓力；（4）結構調整以及政策趨緊導致信用成本上升。但由於相關因素已持續被市場考慮並在估值上得到反映，相信待相關問題漸趨明朗，過度悲觀預期的修正會帶來估值上升動力。

在宏觀經濟復蘇和企業盈利恢復的大背景下，10 年銀行業經營基本面仍相對穩定。但由於息差回升相對緩慢及較高的信用成本率，全年業績增長預測面臨下調。光大證券研究部估算上述因素對銀行業績的負面影響在10%以
內，保守測算10 年上市銀行合計的盈利增長15%。

我們相信銀行的資本需求會在未來幾個月逐步得到解決。市場下半年的焦點主要會集中在銀行按揭和地方政府融資平臺的不良貸款比率上，而兩者都有機會因房價大幅下調而急速上升。但是，由於銀行資產質素轉壞會對中國的經濟造成嚴重的影響，我們相信，中央對房地產的調控會在房價下跌10%-20%左右開始減低力度，隨後則以維持房價平穩發展為主要方針。

結論是，銀行業在下半年的經營環境有機會變得比上半年困難，但由於銀行股當前的估值已經反映比較悲觀的預期，我們預期銀行板塊在下半年的表現會優於大市。

■　 由於前期一系列緊縮政策累積效應體現、近期新增外匯占款放緩及股市融資規模加大，銀行間市場流動性緊，近期公開市場操作出現資金淨投放的局面，相信央行未來繼續保持靈活的公開市場操作以緩解流動性緊張。

■　 農行將於7 月在A+H 上市，屆時農行的招股反應將會對銀行股的走勢起啟示作用。

■　 商業銀行所作的壓力測試顯示，多家商業銀行對房價下跌容忍度在30%-40%之間；工行、建行對房價下跌可容忍度在35%左右，中行和交行為30%，尚未上市的農行最低，為20%；股份制銀行中，民生可容忍度最高為40%，招行為37%。

招商銀行(3968.HK)

招行是我們在銀行板塊中的首選，理由在於：（1）公司資產品質安全性高，09 年政府融資平臺貸款投放量相對較少，規避市場對銀行貸款品質的憂慮。（2）零售銀行帶來低廉的資金成本，目前二次轉型期重點提高貸款定價，資產盈利能力改善值得期待。（3）公司資產負債結構較適應加息週期，業績對加息的敏感性高。從第一季業績看到，招行的淨利息差增長較同業高。

中銀香港(2388.HK)

中銀香港受內地近期的調控影響極微，加上現在估值水準十分吸引，可作為下半年穩中求勝之選。另外內地近期資金短缺，像中銀香港這類國內有母公司的香港銀行可以透過母公司貸款回內地，增加利息收入。因此中銀香港下半年可望錄得不錯的盈利增長。


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電信及三網融合概念

溫家寶總理今年一月在國務院常務會議指出，要加快三網融合，目標在五年內分階段實現三網互聯互通。三網融合是指互聯網、有線電視網（廣電網）和電信網在技術、內容和監管三個層面上的相互滲透與融合。由於電信網與互聯網的融合已非常緊密，因此目前主要考慮廣電網與電信網的融合，即二者相互持有對方的牌照，提供對方可以提供的服務。

三網融合的困難不在於技術，而在於廣電與電信部門差異懸殊導致的利益博弈。長期以來，廣電控制了內容的製作、審核、監督、播放權，但各地廣電網路和運營商分割嚴重、局部壟斷、市場化程度不高、規模小、實力弱。電信部門則規模巨大、技術先進、市場化程度高。雙方實力懸殊，對稱進入危害廣電行業的生存，不對稱進入是相對合理。

從6 月6 日通過的最終試點方案中，經過國務院的斡旋，工信部不再為廣電進入電信相關業務設置障礙。而在電信所看重的內容集成播控平臺上，工信部也做了讓步。音視頻節目播控權被確定為廣電總局獨家所有，同時廣電總局下屬單位有權開展有線互聯網IP 電話等業務。

就目前的試點方案而言，廣電部門獲利頗多，電信部門在融合過程中會獲得怎樣的權利還不得而知。當市場走勢企穩後，三網融合試點政策的出臺或將再次推高相關概念股。但與年初的首輪概念炒作不同，試點出臺後相關行業獲得三網融合利益分配趨勢趨於明顯，相關公司或調整發展戰略。但設備製造商首先獲益，媒體業務商長期獲益格局不變。

受惠三網融合的企業:

■　 廣電網數位化改造、整合、NGB 建設、電信網的建設將帶來對光纖、光轉換設備、光通訊設備的大量需求；IPTV 的開展將帶來對機頂盒的需求；此外主營系統集成、增值服務和電信接入等的公司亦將受益。

■　 隨著IPTV、互聯網電視和手機電視的興起，對內容的需求會大量增加，因此內容製作、提供商會顯著受益。

第一視頻(0082.HK)

第一視頻主要提供電訊媒體服務，包括新聞製作、互聯網電視製作及廣播、廣告、網上遊戲及手機購買彩票等。其中手機購彩業務將為集團未來盈利的增長動力。集團近期每月新增活躍會員約40 萬名。加上軟體會預載到多家廠商的出廠新機上，料用戶人數今年有機會增加一倍，帶動收入快速上升。另外去年10月收購手機遊戲供應商Dragon Joyce 70%權益亦會是另一個增長亮點。

恒芯中國(8046.HK)

恒芯中國是目前國內最大的地面無線數位電視網路設備集成商，並進入了有線電視雙向改造設備集成商與運營商行列。按照廣電總局的“十五”規劃，我國需無線覆蓋的農村電視市場規模約有2 億戶，未來投資達750 億，市場空間巨大。目前公司已與湖南、湖北兩家省級運營商簽訂合同，業務於3 至5 年內達人民幣45 億。集團目標為下個財政年度將營業額增加40％，惟該目標不包括近期公佈之有線雙向改造業務。我們預期有線雙向改造業務將在未來數年成為公司另一主要收入來源。但由於恒芯的業務尚在發展初段，投機性較高，投資者需注意風險。


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水泥

上半年對水泥行業不利的消息一個接一個：整頓樓市，減慢基建和固定投資，產能過制和取消電價優惠等消息
導致水泥板塊的表現一直遜於大市。但目前水泥股的估值反應的是一個很悲觀的情況，我們認為這個板塊有機
會在下半年扭轉局面，原因有以下幾個：

(1) 從需求看，我們認為下半年經濟一旦下行，國家有機會重啟固定資產投資。另外，國家調控房地產的其中一重點方針就是持續釋放供給，打破“供不應求”的格局。就是說房地產的建設有機會加快，特別是面積小的
廉價房。另外工業向內陸地區發展和西北開發也會帶動中西地區的水泥需求。

(2)從供給看，各種淘汰落後產能的措施已經漸漸見效，資料顯示行業整體投資增速下降，而且工信部近期下達
的淘汰產能目標比之前早，所以2011 年新增供給壓力將會大減。

(3)現在估值水準反映悲觀預期，而且絕對和相對PE 均處歷史低位，下行空間應有限。

■　 3月至今，煤炭成本回落，產品價格保持平穩；4-5月，煤炭價格在3 月底回落至低點後穩定上漲，產品價格旺季持續提價，4-5 月水泥行業噸毛利水準環比回升。

■　 工信部原材料工業司副司長高雲虎三月表示，建材下鄉方案已上報到部級層面，但由於建材下鄉過程複雜、資金量大，因此補貼的具體比例還在研究。建材下鄉工作有望在今年試點，待方案逐步完善後再向全國鋪開。相信有關方案公佈後會對建材股帶來新一輪提震。

■　 工信部已下達2010 年水泥業淘汰落後產能目標9155 萬噸，以確保實現“十一五”的目標。由於淘汰的產能目標比以前公佈的5000 萬噸，高出近一倍，有可能推高2010 年下半年的平均銷售價格。

■　 未來數年基建發展較為快速的是西北和中部地區。

中國建材 (3323.HK)

中國建材(03323.HK)去年實現營業收入332.97 億元，同比增長26.3%；淨利潤23.5 億元，同比增長55.6%；中國建材在上市4 年以來，營業收入複合增長率為72.8%，淨利潤的複合增長率有62.2%之多。中國建材水泥業務較集中在淮海、東南和北方三大戰略區域。雖然公司今年的盈利增長很大可能會放慢，但由於集團在多方面都有領先條件，在國家淘汰落後產能下會漸漸得益。中國建材預測市盈率9.65 倍，市賬率1.68 倍，為過去幾年估值的底部，股價反映了過度悲觀的預期，上升空間大。

中材股份 (1893.HK)

中材股份是西北地方的主要水泥生產商，而該地區水泥產品利潤率通常高於沿海地區。西北地方的水泥需求主要來自基礎設施專案和工業發展。受益於政府的西部大開發政策，未來該地區的水泥需求仍將保持強勁。另外公司在風電葉片的業務亦可能為盈利帶來不錯的增長。


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零售 – 體育用品、百貨及超市

自國際金融危機後，世界經濟增速明顯放緩，各種形式的保護主義抬頭，限制中國外需的拓展。推進經濟結構調整、擴大內需是中國未來持續發展的必經之路。國際經驗表明，發達國家增長主要靠內需維持，08 年中國內需占總需求的比重為72.8%，遠較美國的92%及印度的88%為低。

擴大居民消費，提高居民消費能力是擴大內需的重點。內地的城鎮化藴含著巨大的內需潛力。09 年，中國城鎮人口占總人口46.6%，遠低於發達國家的80%。市場預測，到2030 年，城鎮化率將達到65%，各類城鎮將新增3 億人口，這將為擴大內需提供強大、持久的動力。

從08年7月開始，內地消費者信心指數出現了連續下滑，但是在09年4月份出現明顯反轉，消費者預期/滿意/信心指數持續走高。市場預期今年下半年零售業淨利潤增長25%左右，比2009年15%有顯著提升。

體育用品
國務院3 月份頒佈《關於加快發展體育產業的指導意見》，主要目標包括2020 年培育一批具有國際競爭力的體育骨幹企業，形成一批有中國特色和國際影響力的體育產品品牌；建立以體育服務業為重點，門類齊全、結構合理的體育產業體系及規範有序、繁榮發展的體育市場。

百貨
工信部表示，4 月份百家大型零售企業零售額按年增速為22.0%，比上年同期提高9.4 個百分點，市場繼續保持平穩較快增長的良好態勢。首4 個月百家大型零售企業零售額累計增速達23.5%，較09 年同期提高14.2 個百分點。

超市
預期下半年消費者物價指數將維持高位。近期大蒜、辣椒、大米開始漲價，下半年可能帶動食品價格全面上漲。食品銷售占超市銷售占比的55%以上，食品價格的全面上漲會帶來銷售額的顯著提升。


安踏(2020.HK)
■　 內地最大銷售額的中國體育用品品牌。
■　 09 至12 年中國奧會體育服裝合作夥伴及中國體育代表團合作夥伴。中國體育代表團將穿上安踏體育用品服飾出席多個國際重要賽事。
■　 銷售網路遍佈全國，今年底目標分店數目增至7,200家，保持在二、三線城市的領導地位。
■　 公司今年第四季度訂貨會的訂貨額較去年同期增長逾25%，季度平均售價升逾5%。毛利上升應有驚喜。
■　 安踏2010 年預測市盈率21.48 倍，市盈增長率0.83，少於1，估值合理。
■　 由於公司盈利可預測性強，加上現時市場估值未反映其品牌發展優勢，未來盈利仍有上調空間。


金鷹(3308.HK)

■　 主要在江蘇經營高級連鎖百貨店，目標為高端客戶。
■　 門店均處於所在城市的黃金購物區，吸引穩定的高消費顧客人流，並擁有大部分門店的物業。
■　 今年首季同店銷售升26%，4 月份增長達20%。
■　 透過開設新店，保持盈利快速增長。由2010 年至2012 年，更會將銷售面積倍增，由09 年底止約51萬平方米，每年分別增加12.4、27.6 和27 萬平方米。
■　 本港上市的內地百貨股中質素最高，支持其估值溢價，具長線投資價值。

聯華超市(0980.HK)

■　 主要業務在中國經營大型綜合超市、超級市場及便利店。
■　 截至09 年，共擁有零售網點達4,930 家，網點覆蓋全國 個省及直轄市。
■　 具注資憧憬，估值有上調空間。母公司百聯潛在注入華聯吉買盛，將成為公司的股價催化劑。


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食品飲料

隨著內地經濟結構調整，內需將成為推動未來經濟增長的主要動力。

在人均收入較高的一線城市僅靠傳統食物產業鏈向上延伸的消費升級方式空間已經不大，食品飲料發展需要尋求新的增長點，健康化和便捷化是趨勢。

城鎮化令二、三線城市的居民收入上升，對食品飲料的質素要求提高，將為傳統的食品飲料消費帶來增長空間。
在宏觀經濟不穩定的情況下，食品飲料行業等基礎消費受宏觀經濟波動影響小；上游營運商處於較有利位置，因為可較快將成本轉嫁，可有效對沖通脹，盈利預測性亦較高。

■　 內地5 月份國居民消費價格創出19 個月來新高，主要受翹尾因素以及食品價格、居住價格上漲影響。據瞭解，5 月份，中國8 大類商品價格6 漲2 降，其中食品價格同比上漲6.1%，居住價格同比上漲5.0%，衣著類價格同比下降1.2%，家庭設備用品及維修服務價格同比下降0.3%。


雨潤食品 (1068.HK)

■　 中國肉製品主要供應商之一，提供多種生肉及以豬肉製品為主的深加工肉製品。
■　 內地推出《全國生豬屠宰行業發展規劃綱要》，表明到2013 年將大規模淘汰全國30%的落後生豬屠宰場，到2015 年時更要淘汰50%，公司將可受惠市場整合。


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醫藥

中國人口在迅速老化，預計2011年，中國60歲或以上占總人口達15.5%，隨著年齡增長，需要醫藥治療的患病及身體不適情況會急速增加。隨著中國人民的收入增加，對公共衛生的意識亦有所提高。總體健康意識加強，引起對醫藥及相關保健產品的需求。預期隨著可支配收入增加及中國人口老化，將推動中國醫藥市場增長，2009年至2010年的複合年增長率將約為20.4%，而2011 年至2015 年的複合年增長率則約為14.2%。

城鎮化將令參與國家基本醫療保險制度的人數增加，有助中國的醫藥消費持續增長。由2000年至2008年，中國城鎮人口占總人口的比例，由約36.2%增至43.0%，令符合資格參與國家基本醫療保險制度的人數亦相應增加。市場預測，到2030年，城鎮化率將達到65%。

■　 中國政府就醫藥業推行鼓勵措施。09年內地通過醫療改革，將在2011年前對保健方面投入8,500億元人民幣。
■　 發改委正擬定《生物醫藥產業振興規劃》，生物醫藥產業將被納入“十二五”計畫，成為核心戰略支持新興產業之一。將制定稅收優惠政策，扶持相關生物企業，規範生物技術產業發展，尤其是要突出醫藥保健和農業生物技術應用兩大技術。
■　 基本藥物需求放量。各省市基本藥物目錄、招標、配送、使用細則出臺完畢，國家或在下半年出臺統一的基藥招標和使用細則。
■　 新入選醫保目錄品種放量。各省市醫保藥品目錄調整，價格調整完畢，市場前期開發工作進入收穫期。
■　 招標價格被壓低，基藥和醫保藥品或遇新的降價。
■　 中藥受益相對明確。中藥同質性小，招標定價中有優勢，專利保護相對完善，獨家基本藥物進入收穫期。

瑞年國際(2010.HK)

■　 保健產品供應商，主要在迅速發展的中國市場供應氨基酸營養保健品。
■　 按二零零八年以人民幣計值的營業額計算，公司的氨基酸營養保健品占中國市場份額約21.6%，排名行業首位。
■　 估值方面，今年預測市盈率為17.89 倍，較同業為低。
■　 公司的目標乃成為開發及生產營養保健品、眼藥、抗癌藥品，已建立深入民心的品牌，具長線投資價值。


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投資組合

我們從板塊前景以及個股價值等多方面考慮，選出10 只我們下半年比較看好的股票。投資者可以留意組合內股份的價格變化，套用我們逢低買進，分段吸納的建議，等待股市拐點出現之後的豐收。

1. 中銀香港 (2388.HK)

推介原因
■　 預測10 年市盈率11.91 倍、市帳率1.74 倍、息率5.37%，估值水準吸引。
■　 香港跟隨美國寬鬆政策，不受國內緊縮措施影響。
■　 人民幣業務前景樂觀。
■　 來自國內收入增加。

2. 中國建材 (3323.HK)

推介原因
■　 目前估值反映過度悲觀的預期。
■　 國家將興建大量廉租房以控制樓價。
■　 受惠企業往內陸轉移。

3. 第一視頻 (0082.HK)

推介原因
■　 受惠三網融合和3G 上客人數增加。
■　 手機售彩業務快速發展。
■　 用戶人數今年有機會增加一倍，帶動收入快速上升。

4. 創生控股 (0325.HK)

推介原因
■　 生產技術先進，入行門檻較高。
■　 骨科產品市場潛力大。
■　 近期的藥品價格管制對創生影響較輕。
■　 估值比同業山東威高便宜。

5. 招商銀行 (3968.HK)

推介原因
■　 招行公司資產品質安全性高，09 年政府融資平臺貸款投放量相對較少。
■　 招行的淨利息差增長較同業高。
■　 估值便宜，上升空間大。

6. 安踏體育 (2020.HK)

推介原因
■　 銷售網路遍佈全國，今年底目標分店數目增至7,200家，保持在二、三線城市的領導地位。
■　 公司今年第四季度訂貨會的訂貨額較去年同期增長逾25%。季度平均售價升逾5%。毛利上升應有驚喜。
■　 安踏2010 年預測市盈率21.48 倍，市盈增長率等於0.83，小於1，估值合理。
■　 公司盈利可預測性強，現時市場估值未足夠反映其品牌發展優勢，未來盈利仍有上調空間。

7. 金鷹商貿 (3308.HK)

推介原因
■　 今年首季同店銷售升26%，4 月份增長達20%。
■　 透過開設新店，保持盈利快速增長。由2010 年至2012 年，更會將銷售面積倍增，由09 年底止約51萬平方米，每年分別增加12.4、27.6 和27 萬平方米。

8. 聯華超市 (0980.HK)

推介原因
■　 具注資憧憬，估值有上調空間。母公司百聯潛在注入華聯吉買盛，將成為公司的股價催化劑。

9. 雨潤食品 (1068.HK)

推介原因
■　 內地推出《全國生豬屠宰行業發展規劃綱要》，表明到2013 年將大規模淘汰全國30%的落後生豬屠宰場，到2015 年時更要淘汰50%，公司將可受惠市場整合。

10. 瑞年國際 (2010.HK)

推介原因
■　 公司的目標乃成為開發及生產營養保健品、眼藥、抗癌藥品，已建立深入民心的品牌，估值較同業為低，具長線投資價值。


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投資組合估值表

股票編號	公司名稱	6月30日收市價	歷史市盈率 2009	市盈率 2010E	市盈率 2011E	市盈率 2012E	歷史息率(%) 2009	目標價	上升空間
2388	中銀香港	17.86	13.76	11.91	10.38	9.17	4.86	23.7	32.70%
3323	中國建材	12.54	11.35	9.65	8.04	7.22	0.5	16	27.59%
82	第一視頻	2.33	47.55	10.5	6.81	6.75	0.34	3	28.76%
3968	招商銀行	18.9	20.57	13.98	11.21	9.32	4.86	22.9	21.16%
325	創生控股	3.6	20.91	22.50*	17.90*	不適用	不適用	4.22	17.22%
2020	安踏體育用品	14.18	24.59	21.48	17.95	14.86	1.16	16.5	16.36%
3308	金鷹商貿集團	16.4	104.28	29.21	23.15	18.11	2.08	18.5	12.80%
980	聯華超市	28.65	30.81	25.31	20.97	17.2	0.77	32	11.69%
1068	中國雨潤食品	24.65	22.64	21.14	17.56	14.65	1.36	27.5	11.56%
2010	瑞年國際	5.71	17.76	17.89	13.89	10.36	不適用	6.3	10.33%