引用文章: 歷經金融危機卻仍然沒有被吸取的10大教訓
最新一期GMO的White Paper列出了他們認為雖然經過了金融危機，投資者仍然沒有吸取的10大教訓。這10個教訓對投資者非常有借鑒意義。
1. 市場並不有效
2. 相對業績是一場危險的遊戲
3. 這次從來沒有什麼不同
4. 估值至關重要
5. 等待良機
6. 市場情緒很重要
7. 杠杆無法把一個壞的投資變好，卻可以把一個好的投資變壞！
8. 過度量化掩蓋了真正的風險
9. 宏觀很重要
10. 尋找便宜的保險來源
1. 市場並不有效
金融危機後，美國的一個法庭宣稱“所有的泡沫都會破滅，這個也不例外。泡沫越大，破裂越狠。破裂越狠，損失越大。”這似乎從法律上宣判了有效市場假說（EMH）的非法。但是，很多人仍然不願承認有效市場理論的問題。正是基於有效市場理論的資本資產定價模型（CAPM），Black-Scholes期權定價模型，當代風險管理技術等讓我們對巨大的泡沫視而不見，任憑泡沫發展卻認為市場能夠有效的反映各種資訊。
2. 相對業績是一場危險的遊戲
雖然很多人不相信有效市場假說（EMH），但卻對基於有效市場理論的資本資產定價模型（CAPM）情有獨鍾。CAPM的問題在於它是基於一系列有問題的假設，如投資者可以買入或賣空任何一支股票而不會影響股票的價格，所有投資者都是基於均值-方差優化的角度看股票。
正是由於有了CAPM模型，人們才會熱衷於區分Alpha和Beta。但這些概念只不過讓人們偏離投資的真正目的，也就是Sir John Templeton所說的“最大的稅後總回報。”“Maximum total real returns after tax.”
由於Alpha/Beta的概念，人們熱衷於和指數相比較，只關心與其他人相比如何。這正如凱恩斯所說的“按通常的方式名聲掃地也好過以不同尋常的方式取得成功。”“That it is better for reputation to fail conventionally, than to succeed unconventionally.”
有效市場支持者喜歡指出主動管理的基金經理無法超過被動的指數。但是，這是由於基金經理無法擺脫事業風險（Career Risk)和業務風險(Business Risk)，無法超越指數也就不足為奇。這並不是有效市場的證明。對基金經理來說，事業風險就是丟掉工作，業務風險就是失去所管理的錢。為了避免這兩種風險，極力接近指數的業績，基金經理越來越趨向于過度分散，模仿大盤持股。但是，這無法創造好的回報。正如Sir John Templeton所說“除非你與眾不同，否則無法獲得出眾業績。”“It is impossible to produce a superior performance unless you do something different from the majority.”
3. 這次從來沒有什麼不同
格林斯潘在1999年6月17日著名的論斷“泡沫只有在事後才能被覺察。提前發現一個泡沫需要有驚人的判斷，那就是成百上千的有見識的投資者都是錯的。雖然泡沫很少是良性的，但其後果對經濟不一定是災難性的。” “Bubbles generally are perceptible only after the fact.To spot a bubble in advance requires a judgment that hundreds of thousands of informed investors have it all wrong. While bubbles that burst are scarcely benign, the consequences need not be catastrophic for the economy.”
這個論斷體現了美聯儲的態度。他的繼任者伯南克仍然持相似的看法。伯南克還推崇“偉大的自我調節”，認為宏觀政策的改善，尤其是貨幣政策的完善，降低了經濟的波動性。正是這種看法，讓美聯儲被流動性氾濫所創造出的表面的穩定所迷惑，無法看到危險而不穩定的債務風險，最終陷入次貸危機。
雖然泡沫的內容總在改變，但模式和動態變化卻驚人的相似。早在1867年，英國人John Stuart Mill就提出了泡沫形成與破裂的機制：
置換（Displacement）：舊的領域失去機會，新的領域機會出現，吸引投資與投入，繁榮開始了。
創造流動性（Credit Creation）：貨幣擴張，利率降低，流動性充裕，盈利上升，這一切養育了泡沫。
過度興奮（Euphoria）：所有人都認為新的時期開始了，價格只升不降，傳統的估值標準被拋棄，新的衡量標準被用來證明高估值，市場充斥著過分樂觀，過度自信。John Templeton所說的投資中最危險的四個字“此次不同”“This time is different”在市場中回蕩。
關鍵階段/財務困境（Critical stage/Financial distress）：內部人獲利離場，隨後緊接著就是財務困境。繁榮時期建起的高杠杆成為問題。詐騙層出不窮。
厭惡（Revulsion）：泡沫的最後階段。投資者受到極大傷害，以至於根本無法再參與市場。這時資產價格非常便宜。
4. 估值至關重要
價值投資最簡單的原則就是在資產價格便宜的時候買進，避免買進昂貴的資產。如果用格雷厄姆的10年平均盈利P/E來評價估值，就會有一種簡單的衡量方法。實踐證明，當在資產價格按格雷厄姆方法衡量較低時買入，10年後的實際回報率會較高。
5. 等待良機
巴菲特經常用棒球來比喻投資，要耐心等待，等到最好的時機，把握最大的時候才全力出擊，而不是隨隨便便就打。但是，一般的投資者往往缺乏耐心，急於行動。據統計紐約股票市場的平均持股時間僅為6個月。這就意味著有更多急於行動的擊球者在不斷擊球，不斷失誤。
6. 市場情緒很重要
市場被“貪婪”與“恐懼”所驅使。投資者的回報不僅與估值有關，還與市場情緒有關。Baker和Wurgler的研究表明，當市場情緒低時，買入年青的、波動性大的、不盈利的垃圾股能產生最佳的回報。而當市場情緒高漲時，買入成熟的、波動小的、盈利的優質股是最好的策略。這實際上是利用了市場情緒的回歸均值原理。
7. 杠杆無法把一個壞的投資變好，卻可以把一個好的投資變壞！
如果一個投資本身內在的回報不高，加大量的杠杆也無法把這個投資變為一個好的投資。相反，杠杆可以把一個好的投資變壞。杠杆會限制你持續的能力，可以把一個短暫的損失（如市場波動）變為資本的永久損失。如果你要克服短期的市場波動就必須擁有更多的資源。如凱恩斯所說“一個計畫不理會市場短期波動的投資者需要更多的資源來保證安全，而且一定不能大規模的運用借來的錢。”“An investor who proposes to ignore near-term market fluctuations needs greater resources for safety and must not operate on so large a scale, if at all, with borrowed money.”
實事證明，很多令人眼花繚亂的“金融創新”實際上只不過是簡單偽裝的杠杆，80/90年代的垃圾債券是如此，次級債券的煉金術也是如此。
8. 過度量化掩蓋了真正的風險
金融界把化簡為繁的藝術變為了一個行業。金融行業癡迷於複雜的量化工具。這種癡迷背後的原因一點也不複雜：貌似複雜的東西更容易向客戶高收費。
格雷厄姆對數學在投資中的作用認為“數學一般被認為是能產生精確和可信賴的結果。但是在股票市場，所用的數學越複雜深奧，其從中得出的結果也就越不確定，越具有投機性。一旦引入了微積分或者高等代數，你可以把這看作是一個警告，這意味著使用數學者是在用理論代替經驗。通常這給了投機欺騙性的偽裝，變得好像是投資一樣。” “Mathematics is ordinarily considered as producing precise and dependable results; but in the stock market the more elaborate and abstruse the mathematics the more uncertain and speculative are the conclusions we draw there from ... Whenever calculus is brought in, or higher algebra, you could take it as a warning that the operator was trying to substitute theory for experience, and usually also to give to speculation the deceptive guise of investment.”
總的來講，批判性思考在投資的世界是一項不受賞識的資產。George Santayana說“懷疑是知識份子的貞潔。把貞潔匆匆放棄或者給了第一個來的人是一種恥辱。”懷疑也是許多最好的投資者所共同擁有的重要特質之一。投資的想法不應被自動接受，我們應該把這些主意掰開了揉碎了質疑。實際上，投資者最好遵循英國皇家協會的格言“追求真理，勿輕信人言”“Nullius in Verba”。
懷疑的一個重要領域就是風險。伴隨著過度量化的一個惡果就是過於相信風險的狹隘定義。可測量的並不一定有用，市場波動並不等於風險。風險不是波動，而是本金的永久損失。波動帶來機會，風險帶來損失。從投資的角度看，有三種方式可以導致本金的永久損失：估值風險（買高估的資產）、商業風險（基本面的問題）、融資風險（杠杆）。只有理解了這三個方面，才能更好的理解風險的真正本質。
9. 宏觀很重要
即使是格雷厄姆也認為宏觀因素對證券分析很重要。次貸危機把價值投資者分裂成了兩個陣營：堅持自下而上的樂觀派和參考自上而下的悲觀派。金融危機的實踐證明，完全忽視自上而下的代價高昂。理解自上而下的宏觀有助於自下而上的微觀分析並給微觀提供信息。反過來，自下而上的分析也能給自上而下的宏觀分析提供資訊。當市場中的個股普遍高估，很難找到便宜的股票時，說明整個市場是高估的，應該考慮投資國債市場了。
10. 尋找便宜的保險來源
不要等災難過後保險變得昂貴才買保險。面對未來可能的通脹、寬鬆貨幣政策退出等，提前買便宜的保險能夠保護投資者。
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