藉恒指盈利變化尋後市啟示
恒生指數經過3月以來的大幅反彈後，上月中更出現「黃金交叉」訊號【圖一】，市場對恒指「熊去牛來」的看法可謂鬧得沸騰。正如研究部於7月1日的分析，在250天移動平均線仍然向下的「黃金交叉」訊號，屬於虛假訊號的機會頗大，但今年的升市形態又跟1998至1999年時的升市有着不少類似的地方，現階段兩種說法均有其理據。
無論如何，於過去兩星期恒指走勢已呈疲態，甚至曾下試50天移動平均線，令市場看好後市的樂觀情緒冷卻下來。港股往後的走勢，究竟是熊是牛？相信還有待時間引證；仍是那句：「升市莫估頂、跌市莫估底」！前周本欄曾以「黃金交叉」配合市盈率，簡略對後市發展作出分析。今期研究部將繼續利用企業盈利數據，對恒指走勢作出進一步的探討。
欲了解恒生指數走勢是否獲得盈利增長的配合，恒指市盈率區間圖（P/EBand）【圖二】是其中一個頗為有效的工具。
具體而言，市盈率區間圖是根據企業歷年的盈利，按不同的假設市盈率倍數（市盈率假設倍數很多時均會訂於股價或指數的上下限，務求令實質股價或指數能包括在假設市盈率區間範圍內），推算出股價或指數的區間範圍。若市盈率區間線向上，代表盈利向上；反之則向下。當然，區間圖還會加入相關股價或指數作對比，從中看出股價或指數在不同的市盈率倍數中的變動。
圖二是恒指自1974年至今，歷年市盈率區間圖（市盈率區間只包括九成以上指數的區間範圍；另外，十四點五倍約為恒指自1974年至今的平均市盈率）。
恒指市盈率區間圖見三訊息
從恒生指數市盈率區間圖，我們可以找到什麼重要的（交易）訊息呢？主要有三方面：
一、今年恒生指數成分股盈利增長出現回落，是自2003年以來首次（即指數假設市盈率區間線呈現向下），顯示指數內成分股企業的綜合盈利，普遍出現收縮，相信這是反映金融海嘯衝擊所造成的影響。而盈利按年下跌的幅度達二成八（截至6月為止），是歷年第二大跌幅，僅次於2001年的三成六【表一】。
二、從恒指市盈率區間圖可見，恒指曾經歷五次盈利下跌，分別是1975年、1983年至1984年、1998年至1999年、2001年至2002年，以及2009年【表一】。根據恒指過去三十多年的盈利表現可見，除1975年外，每當指數綜合盈利出現下跌時，一般均會歷時兩年之久。那麼今次恒指企業盈利收縮的情況，會否僅歷時一年便完結呢？機會似乎不大，畢竟目前金融海嘯的衝擊，較2000年科網股及1997至1998年亞洲金融風暴的情況更嚴峻。
若然未來兩年恒指盈利均出現萎縮，對恒指往後的走勢有何啟示呢？從表一可見，若然恒指成分企業出現盈利倒退的年份，恒指於該年的表現不一定出現下跌，例如1999年。反而恒指於盈利倒退前一年，出現下跌的情況較為一致【表一藍格】。這也不難想像，股市表現很多時走在盈利之前，在盈利出現下跌前，股市可能已率先作出調整！
值得補充的是，按此邏輯推論，若然明年恒指成分股企業綜合盈利同樣出現回落，那麼今年恒指全年出現下跌的機會頗高，即今年年底指數將很大機會低於去年收市價位， 即14387點。
三、恒指已攀升至歷年市盈率平均水平之上，反映港股股值已逐漸呈偏貴的情況。正如前周的分析，經過金融海嘯的洗禮，恒生指數一度回吐至只有約七點五倍市盈率。其後，在股市過份沽售，以及央行的量化寬鬆救市行動下，恒生指數（及環球股市）出現強勁反彈，並且一舉回升至約十七倍市盈率，較歷史平均市盈率十四點五倍為高，反映從市盈率看，恒指已開始出現偏貴情況。但需注意的是，近乎零利率的環境是可以支持偏高的市盈率。
從市盈率區間圖【圖二】可見，指數於不同市盈率區間穿梭，可顯示出指數升跌是否獲得盈利增長的配合。那麼指數市盈率偏離長期平均水平，是否可作為有效的出入市訊號呢？答案是肯定的【圖三】，圖中藍線是目前恒生指數市盈率，偏離長期平均市盈率（即十四點五倍）百分比的變化。
零息環境 恒指尚未偏貴
從圖三可見，恒指市盈率很多時在升越長期平均值的50%（1.5刻度）左右便會掉頭向下（一點五倍約為市盈率偏離平均值兩個標準差）；反之恒指市盈率低於歷史平均三至四成左右（即0.7至0.6刻度左右），大市便出現回升。當然，從圖中可見，大市市盈率高於50%的平均市盈的訊號會較穩定可靠。
從目前恒指的市盈率可見，只是高於歷史平均水平5%左右，雖然已呈偏貴的情況，但仍未算十分嚴重的地步。若然恒指要攀升至高於歷史市盈率50%的水平，按目前的盈利情況，恒指將要上升至26000點的水平（約為市盈率區間圖的頂線），在零利率的環境下，出現這情況的可能性亦不容抹殺。
除此之外，透過市盈率區間圖，我們也可以看到大市的升跌，以及按不同假設市盈率的相對應指數水平，從而找出股市價值是否出現偏高或偏低的情況。
以2003至2006年年底恒指的走勢為例，從市盈率區間圖可見，當時企業盈利持續上升，而盈利增長速度，甚至較指數的升幅為快，令恒指的市盈率由當時的十八倍回落至十四點五倍的長期平均水平，反映恒指的上升不但獲得盈利增長配合，而且估值更為吸引。當然，到2007年8月後，恒指的升勢加劇，指數市盈率亦攀升至二十一點五倍之上，可見當時指數盈利未能追及指數的上升，令指數市盈率進一步上升，造成指數出現偏貴的情況。那麼我們可否利用圖三找出這些訊號呢？
答案也是肯定的，請看圖三箭咀所示，顯示出指數市盈率出現回落，但指數同時上升，這反映出大市的升勢，不但有盈利增長的配合，而且盈利的升幅較大市的升幅更大，才會出現這逆向的走勢。儘管這些訊號並不是經常出現，但每當出現這訊號，均顯示屬於較佳的入市良機。
眾所周知，股市升勢長遠而言，是需企業盈利支持。那麼恒指歷年企業的盈利變化是怎樣呢【圖四】？從圖中可見，恒生指數歷年的盈利（對數）變化，主要沿着一上升趨勢線反覆向上。當然，盈利的變化不時會在趨勢線上穿梭上落。表二是恒指自1973年至今，企業高於或低於長期趨勢的日子，以及歷時的時間。
港股再見三萬點有難度
從表中可見，過去近三十年恒指企業盈利的變化，可見盈利增長受到不同的經濟氣候或政治因素的影響（但約滯後一年），令盈利增長出現轉變。目前恒指企業盈利正低於長期趨勢線，這狀況還要維持多久呢？相信要事後才知道。不過，若然參考1987年盈利高於長期趨勢線的大周期，可見目前的趨勢將還有近四年的路程！
值得注意的一點是，和黄（013）於2000年高峰期賣出其海外流動電話業務，直接令恒指於2000年3月至2001年3月期間的盈利高於長期趨勢線。如扣除這一次性的收益，恒指企業盈利由1999年5月至今應該是一直低於長期趨勢線，那麽目前的趨勢可能還有二年的路程。無論如何，倘若恒指目前回升至上升趨勢線的水平，恒指將要攀升至約30000點的水平。由此可見，港股要重試2007年10月30日的31958點歷史高位，相信短期內勢將難以成事。
總括而言，研究部利用歷年恒指的盈利數字，探討恒指的走勢，以及從中找出一些交易訊號，藉此為讀者分析後市中長線走勢帶來一些啟示。
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