14 Oct 10 - 惠理集團 (0806)

Blog友 zahedi 和 Sunny 最近提起他們購入了惠理集團 (0806)，也介紹了文少伯 Soberman在「互動價值投資」的這篇文章:
■　惠理集團 (0806.HK) --- 短評
http://hk.myblog.yahoo.com/sober-man/article?mid=1481

紅猴兄今年年頭在「紅猴股評」也有詳細的討論惠理集團 (0806)，
■　17 Jan 2010 - 談惠理集團(806)
http://redmonkeyblog.blogspot.com/2010/01/17-jan-2010-806.html

筆者昨天亦購入了小量惠理集團 (806)。


惠理集團（0806）

惠理集團（0806）主席兼聯席首席投資總監謝清海 有「股壇金手指」之稱。惠理基金（0806）近期點石成金，差不多買乜升乜，周生生（1683）、長城汽車（2333）、國際煤機（1683）、中國華晨（1114）、瑞金礦業（0246）等等，惠理買入後，都有一段可觀的升幅。

惠理集團管理七隻認可基金、向五隻非認可基金提供管理或副管理，並向四隻受委託管理或聯營基金（包括一隻強積金）提供管理或副管理服務。惠理的策略是價值投資，即是以低於市場價值買入資產的投資策略。基金透過銀行和保險公司幫其分銷基金，定期收取管理費，和同客戶分享利潤。

公司簡介	惠理集團(0806)從事投資基金及管理賬目提供投資管理服務。
市值(港元)	99.31億
現時股價	6.20元 (2010-10-13 收市價)
市盈率	31.16倍
每股盈利(港元)	0.199港元
股東資金回報率	35.2%

惠理集團（0806）中期業績

惠理集團（0806）總收入同比增長27%至2.07億元，平均管理資產同比上升63.3%，管理費收入同比上升51.7%。純利跌21.1%至9160.8萬元，每股盈利5.7仙，維持不派中期息。

淨利潤同比下滑主要由於上半年股票市場表現不佳，導致持有的基金公允價值的大幅下降。2010年上半年錄得的360萬元旗下基金投資未變現市值收益，較2009年同期所錄得的5,790萬元未變現收益為低。

2010年首六個月的管理費總額為1.49億港元，而2009年同期則為9,820萬元。此等增長主要是由於上年度平均管理資產由33.91億美元增加63.3%至55.38億美元，而部份被收窄的淨管理費率所抵銷。

表現費收入為5,380萬港元，較去年同期錄得的6,100萬港元下降11.8%。


短評


(1)  營業利潤

財務摘要(港元)	2009 上半年	2010 上半年	變動%
營業額	1.63億元	2.07億元	27.1%
管理費	0.98億元	1.49億元	51.7%
表現費	0.61億元	0.54億元	(11.8%)
純利	1.16億元	0.92億元	(21.1%)

如果不計算旗下基金投資未變現市值收益，營業利潤上升約51%。

財務摘要(港元)	2009 上半年	2010 上半年	變動%
純利 (不計算未變現市值)	11610萬元  - 5790萬元 = 5820萬元	9160萬元 - 360萬元 = 8800萬元	51%

驅動惠理集團（0806）管理資產規模和淨利潤增長的主要是投資表現。今年上半年市況不佳，恒生指數和摩根士丹利中國指數下跌6.1%。

要分折惠理集團（0806）的盈利，首先要從主要收入的管理費和表現費著手。這2個數字受管理資產總值和投資表現有着直接的關係。


(2)  管理資產總值 （Asset Under Management，AUM）

管理資產總值
■　2007年 最高達至約73億美元
■　2008年 最低達至約32億美元
■　2009年 上年度平均 33.91億美元
■　2010年 上年度平均 55.38億美元
■　2010年 6月底 57億美元
■　2010年 8月底 61億美元

公司的管理資產規模的增長，主要由銀行渠道銷售推動。這包括本地分銷渠道增加、產品推售如新交易所買賣基金（ETF），以及進入內地市場，預期這些因素將會是未來兩至三年管理資產的增長動力。

惠理集團（0806）於2009年起與中國平安（2318）的合作，推出香港追蹤中資價值股份的交易所買賣基金（ETF）價值中國ETF（3046），並一同繼續開拓ETF市場。

跟據數年來的資料，惠理集團（0806）的管理然費率約是 管理資產總值（AUM）的0.63%至0.75%不等。

強積金「半自由行」（僱員每年至少有一次權利轉移供款）本來預計2011年4月實施，最近突遭
煞停。這個本來對於惠理基金（0806）的良好的消息，暫時未有什麼進展。

最近利好的消息是，昨天宣讀的《施政報告》中，確認改變資本投資者入境計劃，日後投資移民的資金，不能投入房地產市場，估計將有利回報穩定的長期產品市場，包括基金及債券。這個亦對於「名牌」的惠理基金（0806）特別有利。


(3) 表現費 （Performance Fee）

從上表看出，現時上半年的表現費收入（0.54億元）低於管理費收入（1.49億元）。
 
回看於2006年度及2007年度，惠理集團（0806）表現費用佔總收入8成，如果相信繼續向好，基金表現高於該水位，表現費會是主要股價短期的催化劑。

基金表現費一般設有「高水位」（High Watermark）機制，基金表現一日未超越之前的最高水位，不准收取表現費。股市向好，表現費將回復到高水平。在2009年，大部分基金表現未能追回之前的升幅，不能收表現費。基金表現過了「高水位」後，收取約15%的基金表現費。惠理集團（0806）的主打基金「惠理價值基金」，已過了「高水位」，可以開始收取表現費。


(4) 人事變動
 
2009年10月 行政總裁 顏偉華辭任，與高級基金經理蔡頌雅 一起轉職到同業的 行健資產管理。

2010年07月 陳尚禮 委任為 行政總裁兼執行董事。蘇俊祺先生晉升為聯席首席投資總監，而謝偉明先生晉升為副行政總裁。


(5) 盈利預期，估值

今年6月，摩根大通的報告指出，惠理集團 （0806）每股預期盈利為
■　2010年 0.24港元
■　2011年 0.63港元
■　2012年 0.99港元
■　現價6.20元計算，2011年預期市盈率9.8倍


摩根大通預期 惠理集團 （0806）管理資產 （Asset Under Management，AUM）總值為
■　2010年 約70億美元
■　2011年 約106億美元
■　2012年 約159億美元

摩根大通利用英國和美國的同業作比較，認為合理市盈率為2012年 0.99港元 x 6.5倍 ，2010年12月為止的目標價6元。

筆者覺得香港和中國的經濟形勢比英國和美國的好，金融市場增長亦較樂觀。而且這目標價現時離開2010年尾只有約2個月時間，這時目標價6元可能不太適用。而且 貝萊德（BlackRock）旗下基金多數不收表現費，用這同業的市盈率作比較好像不太合適。

以筆者所知，惠理集團 （0806）的估值應該用基金行業常用的 P/A比率
■　Price-to-AUM ratio 即是把基金公司的市值除以AUM。

例如，假設 2010年12月尾 管理資產 （AUM）是約70億美元 = 546億港元。惠理集團 （0806）的歷史P/A比率是在10%至25%之間徘徊。

如果用平均的17.5%，可計出 546億港元 x 0.175 = 95.55億港元 （昨天收市 市值是  99.31億）。如果用比較市况良好時的20%，可計出 546億港元 x 0.20 = 109.2億港元。

筆者傾向用較高的P/A比率，因為「惠理價值基金」已過了「高水位」（High Watermark），可以收取表現費（Performance Fee）。

有與趣的朋友，可以將自已心目中的數值放進formula中，保守可用17.5%，樂觀的可用較高的P/A比率。亦可以考慮用以上摩根大通預期AUM 或 惠理集團公佈的最新AUM數字 加上 預期growth rate 來計出自已的估值。

以下的表方便計算，並不代表實際數字，亦未計入股數增加這影響：

管理資產總值 AUM (億港元)	P/A比率	預計市值(億港元)	預計股價 (港元)
61億美元 = 475.8億港元	17.5%	83.27億元	5.20元
70億美元 = 546億港元	17.5%	95.55億元	5.96元
70億美元 = 546億港元	20.0%	109.20億元	6.82元
70億美元 = 546億港元	22.5%	122.85億元	7.67元
90億美元 = 702億港元	17.5%	122.85億元	7.67元
90億美元 = 702億港元	20.0%	140.40億元	8.77元
心目中數字	10.0% 至 25.0%	AUM * P/A比率	市值 / 股數

近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2006年 營業額	--	14.90億元
2007年 營業額	5.62億元	25.41億元 (增長70.6%)
2008年 營業額	2.82億元	4.22億元 (下降83.4%)
2009年 營業額	1.63億元	4.60億元 (增長9.1%)
2010年 營業額	2.07億元  (增長27.1%)	--

盈利 (港元)	上半年	全年
2006年 盈利	--	8.56億元
2007年 盈利	3.35億元	14.20億元 (增長 261.2%)
2008年 盈利	0.35億元	0.67億元 (下降 95.3%)
2009年 盈利	1.16億元	3.79億元 (增長 378.7%)
2010年 盈利	0.92億元  (下降21.1%)	--

每股盈利(港元)	上半年	全年
2006年	--	$0.5400
2007年	$0.2090	$0.8870 (增長 64.3%)
2008年	$0.0220	$0.0420 (下降 95.3%)
2009年	$0.0730	$0.1990 (增長 373.8%)
2010年	$0.0570  (下降21.9%)	--

後記：
10月15日：  配股  惠理集團（ 806）於10月14日收市後以先舊後新方式配售 1.4億股新股，向不少於6名承配人集資約 7.95億元， 90%擬用作於中國大陸拓展業務，以為新基金提供初投資本及擴闊本集團的分銷渠道，餘下約10%擬用作本集團的一般營運資金。配售價5.68港元較收市價每股股份6.24港元折讓約8.97%。1.4億股新股佔現有已發行股本8.74%，擴大後8.04%。

沒有大股東減持，6月30曰有現金結餘淨額5.429億港元，加上配售淨額7.755億港元，共有現金約13.18億港元。


參考：

1. 惠理集團（806） 業績

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100906/LTN20100906016_C.pdf

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100824/LTN20100824247_C.pdf

2.  明報 ，十年股惠理 無貨要買 有貨長， 2010年3月22日

3.  明報 ，十年股惠理：現價合理 傳統P/E、P/B不適用 用新方法估值， 2009年6月1日 

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