29 Dec 13 - 友邦保險(1299) 中期業績

友邦（1299）近日公佈，與花旗銀行達成獨家銀行保險合作協議，該協議覆蓋亞太區11個市場，為期15年。根據合作協議，花旗將透過包括分行、電話營銷及網上銷售的所有零售分銷渠道，獨家分銷友邦的壽險產品，覆蓋香港、新加坡、泰國、中國、印尼、菲律賓、越南、馬來西亞、澳洲、印度及韓國等11個市場，明年1月起生效。 友邦未有披露交易之財務細節及利潤分成計劃。

友邦（1299）過往在較大的市場，缺乏獨家及有意義的銀行保險合作夥伴。 憑藉花旗在新加坡、香港及韓國等相對較龐大的業務，市場相信這有助強化友邦（1299）在上述地區的戰略定位。

壽險股股值 市場對於壽險股的合理估值水平，一向有不同意見，但在理性的市況下，其股價應反映公司未來內涵價值及新增業務價值的情況，而非個別年度的盈利表現。 市場人士一般會用內涵價值 （Embedded Value），來衡量壽險股的價值。內涵價值指股東資產淨值，加上有效人壽業務價值（以折現現金流的方法，計算現有保單的供款，於未來所產生的利潤），再減去保單準備金、銀行負債及就投保人申索所涉及的支出，而得出的數字。 內涵價值愈高 有利股價向上 內涵價值由精算師計算出來，投資者毋須知道如何計算，但理論上，只要保費收入愈多、賠付金額愈少、投資回報率愈高（有利資產增值），內涵價值便愈高，有利股價向上。 除此之外，新增業務價值亦是影響壽險股估值的主要因素之一。須知道，壽險保單年期短則8至10年，長則數十年，壽險公司的保費收入，大部分是來自這批「長情客戶」的每月/每年供款。雖說是收入穩定，但該筆款項不能用作衡量公司在拓展新客戶群及保費增長可持續性的成效，故在剛過去財政年度新簽訂的保單，便顯得更為重要。 新增業務保費 顯示未來收入 若然新增業務價值增長理想，代表公司積極吸納新客，保障了未來保費收入。 盈利增減雖代表壽險公司的營運能力，但若估值建基於此，則未能全面反映現有業務未來增長潛力這因素。事實上，以過去盈利作估值指標，存在着一定的問題，因為部分盈利是來自已變現投資收益。由於投資年期一般多於一年，即使公司在某一財政年度的核心業務未如理想，但公司可透過賣掉過去數年累積了不少利潤的投資，來掩飾本業盈利增長放慢的情況。

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友邦保險（1299）

友邦保險（1299） AIA 是最大的泛亞地區獨立上市人壽保險集團，以香港為總部，過去為美國國際集團（AIG）的附屬公司。 友邦保險（1299） 的服務專注亞太地區，在亞太區16個市場營運，包括在香港、泰國、新加坡、馬來西亞、中國、韓國、菲律賓、澳洲、印尼、臺灣、越南、紐西蘭、澳門和汶萊擁有全資的分公司及附屬公司。

友邦保險今日的業務成就可追溯逾 90 年前於上海的發源地。按壽險保費計算，集團在亞太地區（日本除外）領先同業，並於大部分市場穩佔領導地位。

截至2013年5月31日，集團總資產值為1,470億美元。

2012年12月，友邦保險（1299）大股東AIG全數配售其餘下13.69%友邦股份予機構投資者，總代價約500億港元，折合每股30.3港元。

公司簡介	友邦保險(1299)主要在亞洲區承保壽險業務、提供人壽、退休金、意外及醫療保險，以及分銷相關投資及其他金融服務產品。
目前市值(港元)	4,612.85億元
現時股價	38.30元 (2013-12-24 收市價)
市盈率	19.77倍
每股盈利(港元)	1.937港元
每股帳面淨值(港元)	17.178港元

友邦保險（1299）中期業績

友邦保險（1299）在7月公布截至今年5月底止六個月業績顯示，公司上半年新業務價值創新高，新業務價值上升26%至6.45億美元（下同）。其中，香港、馬來西亞及韓國新業績表現為突出，新業務價值分別升20%、69%及36%。年化新保費增長29%至15.27億元；新業務價值利潤率為41.6%，而去年同期為42.6%。利潤率變動主要由於正面產品組合改善1.2個百分點，此增長由韓國及其他市場業務所帶動的強勁銷售量增長以及計入收購ING馬來西亞的業務，導致地區組合變動後減少2個百分點所抵銷。

保費收入 (百萬美元)	2013年 上半年度	2012年 上半年度	按年變動
香港	1,703	1,552	10%
泰國	1,616	1,460	11%
新加坡	1,044	998	5%
馬來西亞	1,002	486	106%
中國	745	683	9%
韓國	1,027	967	6%
其他市場	1,358	1,159	17%
合計	8,495	7,305	16%

期內，公司內涵價值營運溢利升15%至19.07億元；內涵價值權益(包括商譽及其他無形資產)升5%至333億元；內涵價值升3%至322億元，已反映上半年於馬來西亞及斯里蘭卡完成收購所帶來的影響。

▪　　內涵價值營運溢利上升15%至19.07億美元
▪　　內涵價值權益（包括商譽及其他無形資產）上升5%至333億美元




發展 及 2014年目標

友邦（1299）香港及澳門首席執行官陳榮聲於開幕儀式後表示指，友邦香港首三季的保險業務增長理想，增幅高於香港整體市場，並相信保障性產品缺口仍然非常大，目前代理銷售佔集團業務大部分，但未來仍然以多渠道的形式銷售保險，包括銀保，明年亦會調升新業務目標，但未有透露升幅。

至於中國內地政府放寬自由貿易區細則，陳氏相信，此舉不會令本港資金大量回流內地，香港仍扮演重要角色。 至於泰國局勢升溫，他表示，泰國仍是保險業的大市場，過往一直表現穩定，相信今次示勢只涉及小區域。




第三季業績

友邦（1299）10月公布8月底止第三季業績。期內新業務價值按年增26%至3.79億（美元．下同）創歷年新高，新業務價值利潤率多2.1個百分點至44.7%，年化新保費多21%至8.39億元，總加權保費收入上升14%至44.09億元。

友邦首三季新業務價值按年增26%至10.24億元，新業務價值利潤率微升0.1個百分點至42.7%。


與花旗銀行合作

友邦保險（01299）與花旗銀行在亞太區，開展長達15年的獨家銀保合作。 現時友邦壽險產品在香港透過建行亞洲和大眾銀行代銷，明年1月將新增花旗銀行。

按新業務價值（value of new business，簡稱VoNB）計，友邦來自代理隊伍（agency）的佔比達70%，餘下三成包括銀保、團險、其他夥伴分銷等。 友邦（01299）首席執行官兼總裁杜嘉祺（Mark Tucker）接指，代理隊伍分銷產品的新業務價值利潤率一般較高，未來仍將會繼續投資和壯大代理隊伍的業務，與銀保業務雙綫發展。

美國啟動退市，可能令資金流出亞洲，拖慢亞洲增長，杜嘉祺指，亞洲增長前景仍佳，特別是壽險市場，由於滲透率低，未來仍具極大潛力，過往每個季度友邦（01299）盈利節節上升，他有信心增長勢頭仍將持續。

券商對友邦和花旗結盟反應正面，富瑞（Jefferies）指，是次銀保合作將成為友邦另一盈利增長動力，該行現時預測友邦未來兩年的新業務價值增長達17%。至於美退市觸發債市和滙市波動，杜嘉祺指將令息口上升，保險公司將會受惠，而友邦是長綫投資者，買入的債券都會持有至到期，一個月、甚至一年的短期波幅都不會構成影響。




內涵價值 Embedded Value, EV

內涵價值（Embedded Value, EV）是衡量保險業公司的重要指標（該指標等於未來利潤的現值 + 資產淨值）。根據2013年上半年的財報數據計算，債券收益率的上行為友邦保險（1299）的隱含價值增加了2.69 億美元，幾乎抵消了股票市場和匯率下跌兩者共同帶來的價值減少。

此外，衡量保險公司的重要指標內涵價值（Embedded Value, EV）年比成長了5%，達到了333億美元。同時，友邦保險（1299）的償債能力（Solvency ratio）也進一步改善，2013年上半年該指標為427%，高於 2012 年上半年的353%。

▪　　2012年05月底止 316.7億美元
▪　　2013年05月底止 333.0億美元

新業務價值 Value of New Business, VNB

新業務價值（Value of New Business, VNB）年比成長了26%，達到了6.45億美元，此前的市場預期為6.25億美元。 VNB優於預期的表現，主要來自于香港和韓國業務的高速成長（香港年比成長率為 20%，韓國年比成長率為 36%），以及馬來西亞地區並購 ING Malaysia 的收益。

第三季的 VNB 數值達到3.79億美元，按年升26%。

▪　　Q1 = 2.91億美元
▪　　Q2 = 3.54億美元
▪　　Q3 = 3.79億美元





短評

美國退市將令息口上升，保險公司將會受惠。 由於保險企業絕大部分的投資組合均以債券為主，所以債息率抽升將能提高投資收益。以美國10年期債券為例，自5月23日伯南克的退市言論以來，息率由1.88%，在短短一個月內，急抽至2.75%，近日更一度升穿3厘，高見3.011厘，創近兩年半高位。 由於保險企業會定期收到投保人的保費收入，假設保費收入不變，新資金投入債券市場便可獲得更高的息率，所以債息率的高低可直接影響保險公司的投資收益率。 縱觀目前美國的經濟狀況，退市是早晚的問題，預計未來債息率一定會繼續抽升，而目前只是剛剛開始。 國際保險股如友邦（1299）、宏利（0945）等則受惠美債息趨升，因其定息收入增加。

業績方面，友邦（1299）在新業務增長及投資盈利帶動下，截至5月底止的6個月純利大增34%至19.34億美元（約150億港元），勝市場預期。 以地區劃分，香港仍是友邦上半年新業務最大貢獻地區，增長20%。可是，香港新業務價值增長較總計平均值26%低，新業務利潤率也跌6.4%，原因是期內儲蓄產品需求上升，導致新業務利潤率下降，加上本港市場規模較大，難以錄得驚人增長數字。

因為友邦保險（1299）在亞太的佈局，投資人會擔心亞太地區經濟成長減速以及匯率的貶值可能會對該公司未來的經營產生影響。 但因為友邦保險採用分散佈局的經營策略，從而使得匯率變化的風險得到有效控制。





股價走勢

1年圖：




3年圖：




權益披露： 筆者持有 友邦保險（1299）。



參考:

1. 友邦保險 1299 業績

http://www.aia.com/zh-hk/resources/0e885400417c8b478d59bf4b47b71855/AIA_press_release_18102013_tc.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/1018/LTN20131018010_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0816/LTN20130816150_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0726/LTN20130726008_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0325/LTN20130325229_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0227/LTN20130227004_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0727/LTN20120727005_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0224/LTN20120224003_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0819/LTN20110819284_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0225/LTN20110225004_C.pdf


2. 新業務價值新高　友邦破頂
http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20131019/18470268

3. 宏利金融無懼美國退市
http://paper.wenweipo.com/2013/07/19/TZ1307190006.htm

4. 友邦花旗簽獨家銀保 券商看好
http://www.hket.com/eti/article/7b2ac899-2bab-445f-ae58-5594d28ea687-561568

5. 1299 HK 友邦保險
http://clcsl.com.hk/investment_analysis/tc/50/21102013%201299%20HK%20%E8%BF%BD%E8%B9%A4%E5%A0%B1%E5%91%8A%20%E8%A7%B8%E5%8F%8A%E7%9B%AE%E6%A8%99%E5%83%B9%E4%BD%8D%EF%BC%8C%E4%B8%94%E5%AE%8F%E8%A7%80%E7%92%B0%E5%A2%83%E5%87%BA%E7%8F%BE%E8%AE%8A%E5%8C%96%EF%BC%8C%E5%BB%BA%E8%AD%B0%E7%8D%B2%E5%88%A9%E4%BA%86%E7%B5%90.pdf

http://clcsl.com.hk/investment_analysis/tc/28/19092013%201299%20HK%20%E8%BF%BD%E8%B9%A4%E5%A0%B1%E5%91%8A%EF%BC%8D%E8%81%AF%E5%84%B2%E5%B1%80%E7%B6%AD%E6%8C%81%E8%B3%BC%E5%82%B5%E8%A8%88%E7%95%AB%EF%BC%8C%E5%AD%B3%E6%81%AF%E7%8E%87%E4%B8%8A%E5%8D%87%E6%99%82%E9%96%93%E5%BB%B6%E5%BE%8C%EF%BC%8C%E4%BD%86%E7%B6%AD%E6%8C%81%E7%9B%AE%E6%A8%99%E5%83%B9%E4%BD%8D.pdf

http://www.clcsl.com.hk/investment_analysis/tc/27/16092013%201299%20HK%20%E5%88%A9%E7%8E%87%E4%B8%8A%E5%8D%87%E8%83%8C%E6%99%AF%E4%B9%8B%E4%B8%8B%E7%9A%84%E5%8F%97%E7%9B%8A%E8%82%A1%EF%BC%8C%E7%A9%A9%E5%81%A5%E7%9A%84%E8%B2%A1%E5%8B%99%E8%A1%A8%E7%8F%BE%E7%82%BA%E4%B9%8B%E5%8A%A0%E5%88%86.pdf

6. 評估壽險股 要知內涵值
http://www.mpfinance.com/htm/finance/20070411/news/wm4_wm4a1.htm

7. 如何對保險股進行估值
http://fjt.ccb.com/gate/big5/finance.ccb.com/Info/2462210

8. 保險公司如何估值？
http://blog.sina.com.cn/s/blog_43b1d06701011vmi.html

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