2012年2月17日星期五

17 Feb 12 - 澳洲直擊 中信泰富(0267)鐵礦大鑊

澳洲直擊 中信泰富鐵礦大鑊

來源: 壹週刊


將於下月初公布業績的中信泰富(267),因旗下澳洲磁鐵礦項目嚴重超支兼遲遲未投產,再次成為金融市場焦點。公司股價由去年四月的二十四元高位, 急挫逾三成五,成為表現最差的藍籌股之一。 這個估值六百億元、佔集團總資產近三分一的中澳鐵礦項目,是目前世界上最大的磁鐵礦,○六年由前主席榮智健拍板收購,自此中信泰富不斷為它燒銀紙。先是○ 八年,為對沖鐵礦的投資,炒燶澳元accumulator,一鋪輸掉半間公司,主席榮智健亦要起身。之後三年,公司頻頻賣資產兼發債撲水,來填這個鐵礦, 投資額爆升一倍半至四百八十億元。本刊前往澳洲西部,直擊這個已耗資數百億元的鐵礦現場,訪問鐵礦前高層及多位前線員工,揭開鐵礦「難產」背後的「五大 鑊」,發現中信泰富不但買錯礦,更計錯數,中信泰富的股東有排要揼石仔。


上週六,中信泰富於灣仔會展舉行周年晚 宴,筵開四十三席。主家席上除了主席常振明,還有專程由澳洲趕回來的中信泰富礦業董事長華東一。開席前,常振明上台致辭,提到澳洲礦務時特別肉緊,高聲道 ︰「由華東一領導的團隊正全力以赴,力爭第一條生產線在今年八月份投產,我跟董事局成員對這個項目全力支持,因為我們只能成功,不能失敗。」不過,晚宴 後,華東一回答有關投產問題時,卻拿生產線承包商中冶(MCC)作擋箭牌,「中冶對我們的承諾是八月可以投產。」對於有否信心達標,亦答得含糊﹕「我們現 在正全力朝這個方向努力。」 管理層如斯緊張,皆因陷入「難產」的澳洲磁鐵礦正是數年來一直纏繞住中信泰富的噩夢。項目取名「中澳鐵礦」(Sino Iron Project),原定○九年中投產,但日期再三押後,更成為燒錢的無底深潭。上月初,集團再次宣布將投產期押後至八月底,另再向承包商中冶額外支付六十 四億工程費。如今,鐵礦的資本開支已由原定的一百九十多億元,暴增至四百八十億元。

一鑊、買錯礦

中澳磁鐵礦位於澳洲 西北的皮爾巴拉地區,從西澳城市珀斯飛往距離礦區最近的城鎮Karratha要兩個小時。時值夏天,當地日間氣溫高達四十一度。礦區距離Karratha 約八十五公里,總面積約二十五平方公里。○六年,中信泰富斥資三十二億元收購礦區二十億噸磁鐵礦的開採權,將來更可加碼至六十億噸。當時中信泰富董事總經 理范鴻齡還稱是次收購得到中央大力支持,交易看似「好筍」,但原來鐵礦石主要有兩種,即赤鐵石(Hematite)和磁鐵石(Magnetite)。前者 含鐵量一般高達六成以上,開採後再經破碎已可出口,後者含鐵量只有三成左右,需經過破碎、磨粉、磁選等複雜的工序,才可出口。過去澳洲出口的鐵礦石,幾乎 清一色是赤鐵石,而兩大鐵礦石巨企力拓(RioTinto)和必和必拓(BHP)都對當地的磁鐵石避之則吉。 中澳鐵礦前營運總監Dan Tenardi指磁鐵石較赤鐵石堅硬,而中澳礦區內的磁鐵石硬度較一般磁鐵石更高,因此令成本更貴。「由破碎到磨粉,需要大量的電力及水,過程亦會產生大 量的廢料。」曾在力拓等公司任職三十多年的礦業專家Malcolm Richmond表示,磁鐵石的生產成本是赤鐵石的一倍,以新礦計,赤鐵礦的投資回報可達五成,磁鐵礦有兩成已經非常難得,在資源行業中的回報是非常低 的,「只有運氣差,找不到赤鐵礦,才會做磁鐵礦。」Malcolm說。 事實上,從未涉足礦業的中信泰富,當年揀在國務院總理溫家寶出訪澳洲前一天公布買礦消息,明顯受中央「欽點」,更被視為政治任務。有前中信泰富北京辦公室 員工透露,當時中信泰富一確定礦區的儲存量,就急急買下來,連開採的可行性報告都還沒做。「通常這種項目要向銀行借錢,一定要有可行性報告,詳細地計算投 資成本、報價等,但中信泰富的收購是政治任務,聽說國家開發銀行給了他們五百億信用額。」該員工說。有沽空中信泰富的基金經理直斥該礦是塊沒人要的「豬頭 骨」,「呢個礦根本冇人會要,你當澳洲佬傻㗎?但因為係國策,唔可以斬纜,隨時越輸越多。」

距離礦區的小鎮Karratha,一晚汽車旅館的索價平均要二、三百澳元,媲美悉尼市中心的五星級酒店,該鎮的主要作用是為附近多間大型礦公司的工人,提供來回西澳大城市珀斯的飛機中轉。

二鑊、燒錢機器

除了買錯磁鐵礦,澳洲昂貴的勞工成本,亦令中澳鐵礦百上加斤。「澳洲的勞工成本比中國高很多,而且十分短缺。在礦場工作的司機,年薪是十二萬澳元(折合港 幣$99.36萬),數年前只是九萬澳元。」Dan Tenardi指。礦場的員工大部分都由分包商聘請,記者在礦場遇到於中冶成本控制部門工作的李先生,他透露澳洲的分包商的人工叫價驚人,「稍微懂點機器 的,時薪就要一百七十到八十澳元(約一千四百港元),當中包括分包商的利潤,還有政府的稅收。」礦場還要支付工人每天的吃住費用,每人每天約八十澳元。另 外,工人每工作兩週或三週,可休息一週,礦場需支付工人來往Karrath到珀斯的機票。中信泰富礦業董事長華東一亦承認澳洲勞動力非常短缺,「像西澳就 缺將近十萬礦工。澳洲礦工人工不是比中國高一點,是高很多,估計是十倍以上。」華東一指按照澳洲勞工法,把中國礦工運過去幾乎沒有可能。○九年西澳洲州長 曾呼籲放寬中國勞工入境到西澳打工,但聯邦政府反對,現時在中澳鐵礦區共有三千八百人開工,當中只有約四百多人來自中國。 另一燒錢主因是中澳鐵礦大部分的設備都是特別設計的,包括十二部過千噸重的巨型磨機。「很難搞,世界上沒人做過的,一般都只有一、兩百噸。」有負責生產線 設計及安裝工作的工程師透露,他指安裝一個磨機要六個月時間,而且要一個接一個的做,相當費時,現已安裝六台。但是,負責成本控制的李先生卻嗤之以鼻, 「每個設計都要重新做方案,做了還要改,有時工人就閒着等工作。還有,你知道一台磨機的安裝費要多少嗎?三百萬澳幣﹗從碼頭拉到礦區,用超大型的起重機提 上去,上面建一個平台及橋樑,再進行組裝。MCC覺得造這麼大是很蠢的,但中信說錢是我給的,我要怎樣就怎樣。」李先生指,澳洲嚴格的安全及環保條例,亦 令公司吃盡苦頭。「一米二以上的高空工作,不能用梯子,要找部有升降台的車子把人提上去,還有這裡水很貴,但公路每天要灑兩次水,車子經過時塵土不會揚起 來,你說多荒謬﹗」

三鑊、互相卸責

中信泰富將中澳鐵礦的超支及延誤責任,歸咎於鐵礦主要工程承包商中冶「計錯數」, 更指對其表現「十分失望」。華東一在中信泰富晚宴後直指﹕「現在項目要突破,關鍵在中冶那邊,採礦、水電、港口基本上都具備條件,就是中冶那邊未能投產, 原因有多方面,當然沒有人想把這個項目破壞。」 在香港上市的中冶科工(1618),母公司中國冶金科工集團(MCC),是國內最大的冶金工程承包商。○七年,中冶科工取得中澳鐵礦合約,同時入股該礦兩 成權益,並成立中冶礦業(西澳)負責該項目。由於成本不斷上漲,中冶於一○及去年,先後兩次提出大幅增加工程費用,合共達一百二十九億元,令總工程費由暴 增九成四至二百六十五億元,再加上生產線遲遲未完工,令中信泰富及中冶關係破裂。有中冶澳洲公司的員工透露,雙方已吵上去國務院,「中信向國務院告狀,國 務院最後把項目預算上限定為四十二億美金,再超支的話,誰引起的就誰給,所以國務院扣了MCC母公司五億美金,如果是MCC花多了,就在那兒扣。」該員工 形容,中冶也快被項目拖垮了,「什麼聲譽都沒了。」他指中冶母公司非常緊張,剛過去的農曆年時,中冶集團黨委書記兼副董事長沈鶴庭帶同負責工程的三間分公 司的老總,到礦區巡視,待了三天,除了開動員大會,還和員工吃團年飯。「沈總發言時說一輩子都沒試過在外面過年,再搞不定,他和幾位董事長就要掉腦袋 了。」 礦業專家Malcolm Richmond表示,中冶的工作主要是將工程分包再分包出去,這是一門講關係的生意。「中冶與中信泰富面對同一個問題,就是不懂澳洲。中冶在中國或某些 地區或者有豐富建築經驗,但不是澳洲,要和分包商建立關係,需要最少五年時間。澳洲好的分包商都寧願替Rio Tinto及BHP工作,因為長做長有。」

四鑊、本土掣肘

中 澳鐵礦前營運總監Dan Tenardi表示:「中國人亦不明白在澳洲採礦需要大量的批文,如環境報告等,而且取得審批是極之困難的,他們一廂情願以為來到就能建,但結果不行。」 在珀斯從事鐵礦石生意的中國人黃先生表示,早前在商會飯局上碰到來自香港的中澳鐵礦財務總監,「他說上頭下了『死命令』,天天打電話,壓力很大,今年再出 不了礦就交不了差。現在最頭疼的是程序問題,像政府要求的報告及環評等,不是一、兩天能辦完,他們自己也控制不了。他說在中國可以一邊試運行,一邊做報 告,但在澳洲,所有安全文件、規章一定要交齊才能試運,一點折扣都不能打。這都是他們以前沒想到的。」負責生產線的工程師也承認,第一條生產線的實體已經 基本完成,現在趕的是做報告及記錄等,因為部分需要政府審批。另外,去年十一月,澳洲下議院通過向大型礦業公司,徵收百分之三十的「礦產資源租賃稅」,法 案經上議院審議後,將於明年七月實施,進一步打擊中澳鐵礦的盈利前景。 Dan Tenardi指當地每年夏天十二月到三月時,會出現的龍捲風,也嚴重影響施工進度,「每年大約有四至五次,一旦預測到有龍捲風,便要把所有設備綁好,撤 離所有工人,安排他們飛離Karratha,龍捲風帶來的大雨,更會令工地及公路水浸。」每次龍捲風吹襲,礦場都要停工一星期,最近一次發生在上個月。但 在平時,Karratha十分缺水。由於處理磁鐵石需要大量的水,中澳鐵礦在港口附近興建淡化廠,將海水淡化,再循環利用,這項也是十分昂貴的開支。

五鑊、錯失時機

根據投行高盛的報告,隨住成本上漲,中澳鐵礦的每噸磁鐵石的成本,將增至六十美元。項目是否有利可圖,除了成本,更取決於國際鐵礦石價格的走勢。去年二月, 鐵礦石價格被炒上一百九十美元一噸後,掉頭向下,一度跌穿一百二十美元,現回升至一百四十美元附近。礦業專家Malcolm預期,鐵礦石價格明年將跌至一 百二十美元一噸,三年內見一百美元,「一來澳洲及巴西等供應穩定,二來因為中國增長放緩,減少能源消耗,加上歐美經濟低迷,甚至衰退,令需求下跌。」他指 遲遲未投產的中信已錯過高價出貨的最佳時間。 里昂分析員Paul Kalogirou稱︰「中信沒經驗興建及營運個礦,沒有在國外開發的經驗,低估開採磁鐵礦涉及嘅成本同埋技術,更加唔了解澳洲當局嘅規例同稅務。其實, 磁鐵石的成本比赤鐵石高一倍,但係價錢只係貴兩成左右,一點都不划算。」他估計,未來數年,鐵礦石價格不斷下跌,至一四年約一百美元一噸,長遠來看,更只 會跌至六十美元,「金融風暴時,全球好多礦場停產或擱置開發,但係未來呢五至十年,好多礦場相繼投產,尤其是澳洲及拉丁美洲,供應多好多,到二○二○年將 達到高峰,導致鐵礦石價格下跌。」 晚宴當天,華東一避談旗下磁鐵礦的生產成本,只強調鐵礦石價格跌到六十美元一噸的可能性不大,更直言﹕「如果是這樣,我願意去買它的。」他指鐵礦石價格不 穩定,沒人有把握能成功預測,「但需求應該都在,因為中國經濟發展需要鐵礦石,而且明年還在增長,需求有很多,我們中信特鋼廠已是一個大客戶。」

負債高企 撲水救亡

儼 如燒錢機器的中澳鐵礦,對○八年炒燶澳元,元氣大傷的中信泰富來說,可算是百上加斤。○九年起,中信泰富便頻頻出售資產,套現一百七十五億元,其中兩次減 持國泰航空股權,共套回八十多億元,以及向母公司中信集團出售中信國安五成權益,作價四十二億元。另外,集團去年四月先發債吸水,集資近百億元,再於八月 籌組銀團貸款,吸水四十億元。 頻頻吸水卻仍無法紓緩中信泰富的財政壓力。截至去年六月底,集團的總負債已接近九百二十億元,凈負債比率連續四年高企於四成以上。其中,利息開支由○七年 的不到十億元,急增至一○年底的二十七億元,去年上半年亦達十六億元。市場估計,澳洲鐵礦不斷超支,中信泰富或要再出售資產撲水,包括持有五成六權益的大 昌行,及東、西海底隧道等。

紅籌龍頭難翻身

一個鐵礦,改變了中信泰富的命運。集團的大股東中信集團,直屬國務院管 轄,而公司過去的興衰亦與中央的「取態」息息相關。中國過去在進口鐵礦石價格談判上,一直吃盡苦頭。國際海運鐵礦石的四分之三供應,來自澳洲力拓、必和必 拓和巴西淡水河谷三大鐵礦石公司,由寶鋼牽頭的中國鋼鐵業代表團,並無議價能力。其中,○五年進口鐵礦砂價便加價超過七成,至○八年,澳洲力拓再一次過加 價九成六,加幅為歷年之冠。 中信泰富「受命」往澳洲買礦,想不到未見成績,便於○八年因炒輸澳元,要靠母公司中信打救,給予十五億美元備用信貸。亦間接令一手湊大中信泰富的前主席榮 智健下台。中信當時曾與政府協議,由當局安排國內大型鐵礦公司,以成本價買入鐵礦五成權益,可惜,最後僅找到中冶入股兩成。 去年中,標普將中信泰富的信貸評級降為「垃圾級」。上月,穆迪亦將公司的債券評級展望降為「負面」。里昂分析員Paul Kalogirou在一月發表的報告中,估計中澳鐵礦的總資本開支將達七十億美元,但項目的資產淨值估值只有約四十億美元,因此將中信泰富的目標價降 至$13.78,比其現時股價仍要低一成二。過去一年一直沽空中信泰富的基金經理表示,中信泰富除了買錯礦,過往令其不斷壯大的生意模式,亦不合時宜。 「以前國泰靠你入大陸,先搵你做股東,依家人哋唔一定要搵你。而且,同中央有關係的是榮家,依家主席常振明只係個官,連人情牌都冇埋!」





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