02 Nov 10 - 東瑞製葯 (2348)

過去半年，見到多隻不同主題的藥股幾度上落，曾經一段時間藥業股成為主流，但因為中央表明限制被列入醫藥名冊的藥物提價，七八月期間一度出現較大跌幅。不過近日又將中央十二五規劃扶持及整合藥股的政策作為焦點，加上四環醫藥（0460）上市，內地醫藥板塊經過一段時間反覆整固後，再度蠢蠢欲動。

東瑞製葯（2348）市盈率比較低，中期業績似乎不錯。所以筆者看了一看。


東瑞製葯（2348）

東瑞製葯（2348）主要從事頭孢菌素、頭孢抗生素及系統專科用藥的開發、製造及銷售，為國內少數實現全面垂直整合生產第三代頭孢菌素的廠商之一，形成了從藥物中間體、原料藥到製劑的綜合生產特色。系統專科用藥品類覆蓋抗過敏、心血管系統、消化系統、泌尿系統和內分泌系統等。

	2009年度 全年	佔銷售額	備註
1	頭孢原料藥	6.36億元 (59%)	銷售額增長16.0%
2	頭孢抗生素	2.85億元 (26%)	--
3	專科藥	1.61億元 (15%)	銷售額增長18.8% 心血管藥 肝炎藥
-	總共	10.82億元 (100%)	毛利率30.3%

	2010年度 中期	佔銷售額	備註
1	頭孢原料藥	3.93億元 (63%)	--
2	頭孢抗生素	1.24億元 (20%)	銷售額下降中
3	專科藥	1.09億元 (17%)	專科藥高毛利高， 比重增加中， 所以毛利率增加
-	總共	6.26億元 (100%)	毛利率31.9%

於2009年度，該公司的總銷售額增加14%至人民幣10.82億元，純利則升16%至人民幣1.18億元。頭孢原料藥佔公司總收入的59%，其次是頭孢抗生素，佔26%，而專科藥則佔15%。在營銷方面，原料藥和專科用藥業務為營業額增長的主要動力，其銷售額分別增長16.0%和18.8% 。


與中國生物製藥 （1177）簡單比較

中國生物製藥 （1177）著眼於生產專利藥品，是一間「純藥廠」。相比之下，東瑞製葯（2348）主要從事非專利藥品，亦有從事抗生素上游的原料藥和中間體生產。

中國生物製藥 （1177）市值 152億，東瑞製葯（2348）規模細小，市值只有27億港元。

與中國生物製藥（1177）相似之處，東瑞製葯（2348）一樣生產專科藥。而且，今年加入 慢性乙型肝炎藥恩替卡韋（Entecavir）仿製藥的生產。東瑞是繼將成為中國生物製藥（1177）之後，第二間進入此仿製藥市場的公司。恩替卡韋（Entecavir）的原研藥現時已不受專利限制，該藥的全球銷售額達7.34億美元，其中約五分一乃來自中國。根據IMS的數據，就醫院採購而言，仿製藥自二零零五年起佔國內醫藥市場的70%以上，由2005年至2009年，仿製藥市場的複合年增長率為24.0%。

與其他醫藥股簡單比較

與聯邦製藥（3933）相似，東瑞製葯（2348）亦有生產頭孢類原料藥 ，但聯邦製藥 （3933）生產規模大得多。

與四環醫藥（0460）相似，東瑞製葯（2348）亦有生產心腦血管藥，同樣側重於首次進入市場的仿製藥，但四環醫藥（0460）是龍頭。

公司簡介	東瑞製葯(2348) 主要從事非專利化學藥物開發、製造及銷售。
市值(港元)	27.21億
現時股價	3.42元 (2010-11-02收市價)
市盈率	19.88倍
2009 每股盈利(港元)	0.1513人民幣 = 0.171港元
2010 每股盈利(港元)	0.1106人民幣 = 0.125港元 (半年)
股東資金回報率	17.7%

東瑞製葯（2348）中期業績

今年8月，東瑞製葯（2348）公佈中期業績，上半年收入升26.4%至6.3億元人民幣(下同)，主要是剛投產的東瑞(南通)醫藥科技生產能力進一步釋放，令原料藥銷售量按年升33.5%，固型劑銷量升26.7%所致。

期內，毛利率由28.8%升至31.9%，因為原料藥平均售價上升，固型劑佔銷售額比重由15.5%升至17.3%，以及增加高毛利粉針製劑產品的銷售。

純利增71.2%至8750萬元，每股盈利11.06分，主要是東瑞生產能力進一步釋放，以及產品結構(特別是系統專科用藥業務)的進一步優化。

利潤大幅增長 主要是因業東瑞生產能力進一步釋放，使得原料藥（包括中間體）、固體製劑（專科藥）的銷售數量同比增長33.2%和26.7%，最終使得銷售收入同比分別大幅增長38%和41.6%，其中專科藥安內真銷售理想，收入近8000萬，同比增長大約40%左右。

公司整體毛利率大幅提升3.1個百分點至31.9%，其主要原因為：

■　（1）雖然今年上半年7-ACA的價格同比大幅增長，但是由於公司中間體全面投產後效率更高，以及公司作為國內最大的7-ACA採購商之一有一定的議價權，加之公司頭孢原料藥比市場同類產品價格平均高5%左右，因此今年上半年公司原料藥的毛利率同比大幅提升；
■　（2）粉針劑方面公司主動調整銷售結構，增加高毛利率的頭孢吡肟銷售佔比；
■　（3）較高毛利率的專科藥銷量大幅提升，使得銷售佔比由去年的15.5%繼續上升至同期的17.5%。公司毛利率已經連續多年保持著穩定上升態勢。銷售收入和毛利率大幅增長，最終導致公司凈利潤同比大幅增長71.2%，漲幅為歷年來的最高水準。


注意：原則上 7-ACA的價格上升對東瑞製葯（2348）不利。但根據東瑞製葯（2348）的業績公佈，影響不大。

抗生素進入需求旺季，中間體7-ACA提價迅猛 2010年09月25日 來自健康網的統計顯示，今年5月，7-ACA的價格還在550元/公斤的年內低谷，而進入9月以來，價格已突破800元/公斤大關，並有向900元或更高的價格區間邁進。而在慧聰網上，有些廠家的報價甚至已經高達1200元/公斤。 在7-ACA報價步步向上的背後，據了解，7-ACA產量達400噸的山東威奇達進入停產搬遷階段，由於該公司的7-ACA產量佔全國份額約7%左右，因此直接導致了市場供應偏緊。9月7日開始，石藥集團率先將7-ACA的價格從750元/公斤上調到800元/公斤。中信證券醫藥行業高級分析師姚杰表示，7-ACA可供用來生產頭孢類抗生素，而頭孢類抗生素是藥品市場份額最大的藥物之一。抗生素是中國臨床應用最為廣泛的一類藥物，市場規模約600億元，年平均增長率達到了24%。姚杰認為，從歷史經驗來看，每年6-8月是抗生素的需求淡季，一般要到9月份以後進入市場旺季。在石藥集團7-ACA產品提價後，魯抗醫藥、健康元公司也有望跟進漲價。

資本開支增加

於2010年6月30日，東瑞製葯（2348）的資本開支承擔約人民幣311,836,000元（於2009年12月31日：人民幣154,410,000元）， 主要涉及非頭孢原料藥車間及其固體製劑車間項目；心血管原料中間體車間建設；口服頭孢中間體車間的建設項目等方面。東瑞製葯（2348）指出內部資源足以支付其資本開支。




東瑞製葯 發展

（1）心腦血管藥

東瑞製葯（2348）的專科藥主要集中於心腦血管藥，尤其是用作治療高血壓的藥物。於2009年度，苯磺酸氨氯地平片(安內真)的銷售額達人民幣1.1億元，佔專科用藥收入的69%。該公司另外兩種抗高血壓的藥物亦具良好增長潛力，分別為 「安內強」 及 「安內喜」。專科藥物的銷售額佔總銷售的比例由2005年度的9%提高至2009年度的15%。專科藥物的利潤較高 (一般介乎70%-85%)，將繼續推動該公司的整體盈利增幅及毛利率。

（2）頭孢抗生素

東瑞（2348）為注射用頭孢抗生素的主要供應商之一。隨著市場競爭日趨激烈，此業務的銷售增長自2006年度起一直減慢。

東瑞製葯（2348）為中國主要頭孢類原料藥供應商之一，年產量為900噸。根據《中國醫藥統計年報2008》的資料，東瑞頭孢酮鈉原料藥的銷量擁有33%市場佔有率；其次為舒巴坦鈉原料藥，市場佔有率為27%；而頭孢曲松鈉原料藥則佔14%。受惠於該公司的規模及先進技術，儘管行業出現激烈競爭，引致規模較小的公司面臨困難的經營環境，惟東瑞的原料藥業務仍錄得盈利。

垂直一體化模式

受惠於東瑞的垂直一體化模式（該公司可自行生產頭孢類原料藥)，該公司在頭孢抗生素銷售方面仍可產生不俗的盈利，毛利約為20%。

（3）乙型肝炎藥 - 仿製藥

東瑞製葯（2348）於9月13日宣布，其慢性乙型肝炎藥恩替卡韋（Entecavir）分散片及恩替卡韋原料藥已獲得國家食品藥物監督管理局的批準，預料該兩種產品將於本年底前推出市面。東瑞將成為第二間進入此仿製藥市場的公司。

恩替卡韋（Entecavir）是口服藥，具有極強的抗肝炎病毒能力，具有見效快和低耐藥性等特點。

中國生物制藥（1177）旗下的江蘇正大天晴為首間此倣製藥公司，于2010年3月推出有關產品，3-6月的銷售額約為3,800萬元。原研藥為由美國Bristol-Myers Squibb制造的博路定（Baraclude）（恩替卡韋），現時已不受專利限制；於2009年，該藥的全球銷售額達7.34億美元，其中約五分一乃來自中國。

證券商預料恩替卡韋分散片將於2011年度為東瑞帶來約人民幣3,000萬元的銷售額，佔全年估計總銷售額的2%，佔全年專科藥銷售的10%。

產能增加

2011年東瑞（2348）的中間體二期項目將會投產，屆時產能將由現在的100噸擴大至250噸左右；河東工業園建成後，公司在專科藥方面不僅也形成了垂直一體化生產，而且產能將大大擴大4倍。


短評

如下表所述，專科藥是亮點，毛利率較高，乙型肝炎藥 恩替卡韋（Entecavir）仿製藥是繼 心腦血管藥後 另一個高毛利產品。原料藥和中間體生產能力正進一步釋放，產能提高後，經濟規模的效益亦會慢慢浮現。

東瑞製葯（2348）的垂直一體化生產模式，有利於持續穩定增長，自給自足，減少對上游和中游的依賴 和中游中間體提價的影響亦是優點之一。

如果假設下半年盈利和上半年一樣
■　0.125港元 (上半年)
■　假設全年0.25港元
現價3.42港元計，2010年市盈率是13.68倍。

風險方面，由於今年玉米等原材料價格上漲帶來7-ACA的價格上漲，而公司現時7-ACA的均是外購，因此今年公司的成本有可能面臨上漲壓力。另外，下游的抗生素業務競爭日趨激烈，這方面的業務正在下降中。

另一個缺點是，相比以上業務相似的醫藥股 如中國生物製藥（1177）、聯邦製藥（3933）、四環醫藥（0460），東瑞製葯（2348）的規模相對較小。

	業務	重點 及 備註
上游 1	上游 ：頭孢原料藥	--
上游 2	上游 ：非頭孢原料藥	河東廠生產設施基本完成
中游 (上游 3)	中游 ：中間體 原料藥	產能將由現在的100噸擴大 至250噸左右
下游 1	下游 ：頭孢抗生素	市場競爭日趨激烈， 國內政府下調數種 抗生素之零售價
下游 2	下游 ：非頭孢抗生素	河東廠生產設施設計中
下游 3	下游 ：專科藥	非專利藥物開發、製造及 銷售， 毛利率較高， 恩替卡韋（Entecavir） 仿製藥是亮點

近年業績摘要

營業額 (人民幣)	上半年	全年
2006年 營業額	3.98億元	7.89億元
2007年 營業額	4.37億元	9.20億元 (增長16.6%)
2008年 營業額	4.56億元	9.48億元 (增長3.0%)
2009年 營業額	4.95億元	10.82億元 (增長14.2%)
2010年 營業額	6.26億元	--

盈利 (人民幣)	上半年	全年
2007年 盈利	0.41億元	1.01億元
2008年 盈利	0.49億元	1.02億元 (增長1.0%)
2009年 盈利	0.51億元	1.18億元 (增長16.0%)
2010年 盈利	0.88億元	--

每股盈利(人民幣)	上半年	全年
2007年	$0.0513	$0.1260 (增長53.1%)
2008年	$0.0616	$0.1290 (下降2.4%)
2009年	$0.0656	$0.1513 (增長17.3%)
2010年	$0.1106	--

參考:

1.  東瑞製葯 業績

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100907/LTN20100907214_C.pdf

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100412/LTN20100412523_C.pdf

2. 東瑞製葯 (控股)有限公司 公司網業

http://www.dawnrays.com/investor/overview.htm

http://www.dawnrays.com/investor/interim/2010/cpre.pdf

3. 東瑞心腦血管藥潛力佳 大福證券

4. 東瑞制藥高成長值得期待 維持買入 國元證券

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