20 Sep 10 - 謝清海披露 揀超值股心法

惠理基金金手指 謝清海披露 揀超值股心法

有「股壇金手指」之稱的惠理集團（00806）主席兼聯席首席投資總監謝清海（Cheah Cheng Hye）點「超值股」能力相當驚人，故市場上跟隨者眾，可是他「惜話如金」，甚少公開推股。周二（7日），記者趁他出席由宏利資產管理主辦的「中國經濟結構進化過程帶來的投資機遇」講座，入場「偷師」，獨家報道。

久違了的謝清海甫出場即送上投資股市的成功秘訣：「揀股不揀市。」揀股確是他的強項，惠理及其個人亦藉此享負盛名，難得他願意公開「揀股3大心法」，教投資者如何揀「超值股」，本刊當然要全文盡錄。

如何尋找「超值股」？謝清海即場傳授投資長勝方程式。他希望投資者在明白投資秘訣後，能成為專業投資者，不要只問Number。而惠理第二把交椅、聯席首席投資總監蘇俊祺，還即場推介醫藥及內銀兩大板塊，供大家研究。

股壇金手指謝清海︰選股必勝有3大要訣

有「股壇金手指」、「殿堂級基金天王」之稱的惠理基金主席及聯席首席投資總監謝清海是個不折不扣的「價值投資」信徒，因此就連集團的英文名字Value Partners都要取以「價值」。他之所以被稱為「金手指」，是因為其有「點石成金」的能耐；舉凡獲惠理點中的二、三綫股，股價往往倍升。

最新鮮滾熱辣的有，近年積極開拓化粧品零售業務，以及內地女裝零售的威高國際（01173），於周三（9日）宣布以16%折讓，即每股0.27元配售1.5億股予包括惠理基金在內的5個機構投資者，股價單日急升34%。

惠理基金旗下的惠理價值基金，截至今年8月，資產總值約為9.5億美元，1993年成立至今年8月底止，累積回報達18倍（見44頁表），同期恒指升幅為2.8倍，年度化收益率為18.7%，恒指僅為8.1%，明顯大幅跑贏恒指。

惠理的成功應歸功於嚴格奉行價值投資策略，集中發掘尚未被分析員廣泛研究的小型股份，於亞太區資產管理行業中發展成為忠誠的價值投資先驅者。

基金經理要避開藍籌股

還記得，1993年時，謝清海、集團名譽主席、現任行會成員葉維義加上一個秘書，在一個狹小的辦公室內開展業務，成立惠理基金管理公司。當年謝清海認為基金經理要避開藍籌股，轉為購入被人忽視的細價股，作長綫投資才可突圍而出。

價值投資不是營銷口號，謝清海、葉維義二人當年真心相信，貫徹價值投資理論可替投資者帶來豐厚利潤。這麼多年過去了，此信念已植根於集團各成員。當年，他眼中的價值投資是透過分析基礎資料，發掘市場低估的股票，所以就要積極尋求低市盈率（PE）、高股息率、股價較帳面有折讓等條件的價值型公司。

那怕是1998年金融風暴、2000年科網股爆破以至2008年金融海嘯，惠理價值基金都能屹立不倒（編按︰1998年回報為-29.1%，2008年為-47.9%，雖回報為負數，但仍跑贏恒指）。

葉維義在《金錢之王》一書中回憶說：「1993年至1997年，惠理連續4年表現出色，1998年金融風暴才遇上第一個考驗，投資者急於把資金調離亞洲；客戶贖回兼基金表現差，雙重打擊。那一年，資產總值從2億美元跌至1.3億美元，惠理在鬼門關前徘徊，壓力難以形容。」

「1998年底又遇上另一考驗，證監會公開譴責惠理及謝清海在收市前發出買盤，令5家公司股份錄得的收市價高於正常錄得的價位（俗稱Mark高價）。」內部檢討後，謝清海決定全力管好基金，17年後的今日無論是惠理或謝清海個人，都在市場上享負盛名，獲獎無數（見上頁Profile）。

隨意改變投資風格很危險

能夠取得優異成績，謝清海認為這是忠於「價值投資」的當然結果。這位未曾唸過大學，又不諳中文的基金經理，竟能將專門投資於亞洲區的惠理價值基金資產總值由300萬美元增至近9.5億美元，實在不簡單。正因為他對價值投資的忠誠，今年10月，這位被稱為「香港巴菲特」的價值投資大師，獲價值投資發源地或稱「價值投資殿堂」的哥倫比亞大學之邀，到該校主講如何利用價值投資去投資亞洲市場。（編按︰1934年哥倫比亞大學教授格拉咸（Benjamin Graham）寫了一本《證券分析》，影響了不少投資者，其提出的價值投資理念被學生巴菲特（Warren Buffett）發揚光大，因此哥大成為「價值投資殿堂」。）

對於哥大的邀請，謝清海開心不已，因多年來的堅持終獲國際認同。對謝清海來說，價值投資理念是投資紀律，也是宗教。他深信，股份值得買時就應該買入。還記得2008年時，幾乎所有奉行價值投資的基金都經歷了痛苦不堪的日子，但他沒有半點動搖，往往適時買入價值被低估的股份。他曾經說：「隨意改變投資風格是一件危險的事，基金經理不可能每天都計較自己的表現，而是要從長綫去考量！」

是甚麼驅使他對價值投資不離不棄？謝清海於9月7日（周二）出席一個由宏利資產管理主辦的「中國經濟結構進化過程帶來投資機遇」講座上，向讀者毫無保留地披露如何利用價值投資心法，更附送超值股「揀股方程式」，聽罷現場2,000多名粉絲不禁搖波浪鼓（見左頁圖）叫好，並熱烈地拍掌。 謝清海在講座上表示：「投資市場的成功秘訣，是不應將注意力投放在股市，應專注於尋找優質企業。」即「揀股不揀市」，要像他一樣每每能「點中」優質成長股，就要熟讀以下3大投資心法：3R原則、SWOT方法及嚴選被低估的股票。

(1) 3R原則

曾當記者的謝清海深信「眼見為實」，故在下投資決定前，會進行大量資料蒐集，即既有前期，也有後期調研。他其中一句格言是：「Walk an extra mile.」即比別人多走一步！他自己亦考察過四川、湖南、湖北、廣西、新疆等地，足迹遍及中國，他希望成為第一個發現當地投資機會的人。他表示︰「縱使上海、北京等城市確有大量好公司，但是有關的研究和關注的投資者已經很多，你不會是第一家。」

「3R原則」，即合適的業務（The Right Business）、適當的管理層（Run by the Right People）和於適合的價格買賣（at the Right Price），諸如他會考慮這家公司做的生意好不好，有沒有前景，公司的管理層質素如何，還會問自己：「你想做這家公司的股東嗎？」2009年，公司考察過2,000家公司，最終只向150家公司送上橄欖枝，在「3R原則」下，他們確能發掘被市場低估的企業。

(2) SWOT方法

謝清海認為，要點成中「高增長股」就要勤力做功課，要認清企業的「強、弱、危、機」，依此方法汰弱留強，尋得寶物的機會將較高。他說：「在分析一間公司時，一定要採用SWOT方法，即是要看公司的強項（Strengths）、弱項（Weaknesses）、投資機會（Opportunities）和危機（Threats）來找尋股份。要記得清清楚楚，逐一分析後，可以得出一個很詳細的研究報告，我們就能分辨出哪家公司正在經營好業務。之後，更要看看管理層的質素，就是之前提及的Right People，看看他們能否達到或實踐預期的目標。」

「另一重點是看公司的持續性，我們不喜歡一些銷售及現金流較為波動的公司。此外，還要看品牌價值，以前內地甚少知名品牌，現在內地市場愈來愈成熟，且已經發展出本土品牌，我們要小心估量品牌的價值。」

(3) 嚴選低估值股票

謝清海指，要選好股必先將股票分為3類，第一類是被市場低估的股票（Undervalued），第二類是公允價值股（Fair Value），第三類是被市場高估的股票（Overvalued），即較為貴的股票。按他們的原則，只會買第一類股票。

謝清海說：「第一類股票一般來說不受歡迎（Unpopular），亦沒有相關的研究報告，又多被市場忽略，投資氣氛較差，經營狀況令人失望；有時市場甚至認為不應買入，這類股票估值一定很便宜，但一個專業的投資者就該買入第一類股票，而賣出第二及第三類股票。我們只會專注買入便宜的股票，但買入前當然要做好分析。」

至於該如何尋找市值被低估的企業，惠理第二把交椅、聯席首席投資總監蘇俊祺補充說：「估值方面，我們先看股息率，最低的25%會被剔除，因不派息的公司很多時候質素不高。其次在衡量質素上，會看股本回報率、經營利潤水平和淨負債比率，成績最差的15%亦會被剔除。很簡單，你可以想像一家高派息、高負債的公司，其管理可能很鬆懈。」

揀超值股方程式︰逆向思維＋看長綫＋不投機

謝清海常掛在嘴邊的一句話是：「市場好時我們謹慎，市場差時我們勇敢。即是說，當有80%分析員表示要買入某股時，反而是沽售的時候；相反，若有80%分析員投資建議沽售時，就可以考慮買進。」

在這一思路下，謝清海不單止成功避過科網股爆破，亦因轉投被人忽略的B股市場，而為公司帶來可觀的回報，令其聲名大噪。2000年時，人人追入科網股，但惠理拒絕跟風，故當科網股爆破，惠理沒有受影響。

謝清海說︰「我門專看別人不看好的股份，他們看得較好的股份我們會小心些，例如2002年時沒人留意B股，我們選擇在那時大批買入，其後中央公布內地人可以投資B股，就這樣我們在B股賺了逾倍。中小型股票也是一樣，未必有太多投資者關注，很多大行的分析員也不會留意，我們就專門走去考察。」

另一成功例子是比亞迪（01211），當年連大行高盛都不看好比亞迪，但謝清海已為其創新和研發能力所折服。在巴菲特08年9月入股比亞迪前，謝清海至少已在比亞迪身上賺了兩轉錢。惠理於2006年7月至10月買入，一年後的8月至11月出貨；第二輪是2008年4月至8月建倉，2009年3月出貨。如果以最大差價估算，回報率接近200%。

謝清海亦強調，揀好股份後就要放長綫，「『買入並持有』（Buy and Hold），好多投資機會都需要一些時間，才可以有升幅，大家不單要買入市值被低估的股票，還要『等待』方有機會賺取更多利益。其實成功最重要是多做分析、要逆向思維及要有紀律，我們每次做投資時，都當自己是一個愚蠢的投資者，問多些，了解多些，最終就能下一個精明決定。可惜，市場太多噪音，謹記不要對市場作過分反應，要合理反應就是了。」

馬有失蹄時

由謝清海「打骰」的惠理集團，被外間認為投資了得，有「點石成金」之效。正因為惠理愛投資細價股，回報高時風險亦高，惠理試過因細價股「爆煲」而損手。可見，名牌基金經理亦有失誤時，惠理的失手個案包括：泰興光學（已除牌）、創維數碼（00751）、歐亞農業、海域集團（01220）及海域化工，最後要全數撇帳；亦曾投資中國科技（00985，現稱中科礦業）及已倒閉的甘泉航空公司。謝清海曾就此回應說︰「惠理投資逾200間上市公司，難免有機會遇到『壞人』。」

談惠理基金成功之道

談及惠理基金投資回報高，基金經理獨具慧眼，謝清海不禁打起了比喻。「投資市場上有好多『海盜』，其實比索馬里海盜還要『辣』。他們衣着光鮮，受過良好的教育，甚至有些來自富足的家庭，他們的專業能說服掌管大筆資金的基金經理，對他們的公司進行投資。惠理基金經理掌管的資產超過60億美元，我們要做的就是認清『海盜』的真面目，從不把錢給他們，避免錯誤投資，這才成就了惠理的成功。」

回望惠理基金走過的17載光陰，謝清海表示︰「從成立之初自己出任第一代基金經理，到如今以本土畢業生為主的基金經理，已是第四代。」謝清海對其投資團隊感到十分自豪：「我們每三年培育一個新的團隊，令我們的動力不會減慢。」與謝清海同場演說的聯席首席投資總監蘇俊祺，自1999年進入惠理集團後由分析員做起，年僅35歲就坐上惠理第二把交椅之位，正正是謝清海口中的「第四代」基金團隊的表表者。

惠理盛產「打工皇帝」

謝清海除了懂得發掘價值股外，對待旗下基金經理也相當慷慨，尤其是每年分發的巨額花紅，造就惠理集團每年誕生不少「打工皇帝」。

例如2009年惠理基金全年純利大增3.8倍至3.2億元，向共82名員工派發的花紅達1億元，人均花紅約123萬元。

股市旺花紅高達5.5億元

雖然人均花紅已遠高於香港不少「打工仔」的年薪，但惠理出產最多打工皇帝的時間，要數2006年、2007年。當時股市暢旺，惠理派發的花紅總額達3.1 億及5.5億元。2007年惠理上市後，由於要披露管理層的薪津，大家才發現謝清海的薪酬及花紅已取代「打工皇帝」6年冠的和黃（00013）董事總經理霍建寧，其總收入為2.436億元。此外，當時惠理其餘6位董事包括投資董事何民基、副投資總監洪若甄、聯席首席投資總監蘇俊祺，以及前行政總裁顏偉華、前高級基金經理蔡雅頌等，年薪都逾4,000萬元，都屬「打工皇帝」。

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謝清海 Profile

56歲，出生於馬來西亞，現為惠理集團（00806）主席兼聯席首席投資總監

事業及榮耀︰

˙2010年獲《Institutional Investor》選為亞洲最大對冲基金公司
˙2009年獲《AsianInvestor》選為「資產管理行業25位最具影響力人物」之一
˙2007年獲《FinanceAsia》選為「Capital Markets Person」
˙2003年獲《Asset Benchmark Survey》評選為「最精明投資者」
˙1993年夥同葉維義創立惠理基金管理公司
˙曾任職香港Morgan Grenfell集團
˙曾任《亞洲華爾街日報》、《遠東經濟評論》財經記者

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惠理第二交椅蘇俊祺：內銀醫藥股看高一線

在惠理工作11個寒暑，聯席首席投資總監蘇俊祺已練得一身揀股好武功。今年6月下旬，當時恒指正處於20000點水平，投資者心大心細，不知入市與否之際，蘇俊祺接受本刊訪問（見6月26日第140期「封面故事」）時已指出，不少股票已體現長綫投資價值。事隔兩個多月，恒指已衝上21000點水平，投資者現時是否還有投資機會？

蘇俊祺認為，未來一兩年中國經濟增長能維持8%的增長，主要由內需及投資帶動，而從歷史數據看，若中國GDP能維持8%增長，意味着國企指數盈利仍能維持增長，可支持股市上升。

長綫投資者現時可入市

他說︰「如果你是持股兩至三年的長綫投資者，現時是一個好的入市時機。第一是企業盈利未來兩年可維持15%的增長；第二，現時恒生國企指數的市盈率約12.6倍，較過去數年平均值14.9倍，估值偏低。」

他補充指，若未來兩年內需能帶動中國經濟增長的話，相信國指有望追回13倍至14倍的市盈率估值，若投資者此刻入市並持有兩年，回報率約兩成至三成。

不過投資者在芸芸行業中，有哪些較值得投資呢？每年平均進行2,500次公司探訪的惠理集團研究團隊，仍較看好醫藥股及內銀股的前景。

內銀經營情況勝預期

「我們鍾意內銀業的原因很簡單，因為估值便宜。銀行股在過去5年至6年平均市盈率（PE）約18倍，今時今日只有12倍。」

然而，近期內銀股股價表現始終較大市遜色，究其原因，一方面是市場擔心內地樓價若大跌，或令銀行的房貸不良貸款率上升；其次是金融海嘯後，中國推出4萬億元人民幣救市方案，當中有大部分的錢借給了地方政府作基建項目融資，涉及的金額達7億至8億元人民幣，市場擔心這筆貸款可能變成不良貸款。

蘇俊祺指出，惠理團隊過去兩三個月來，拜訪了一些內地的銀行，發現情況比大家預計的還要好。他耐心解釋︰「不少銀行做了壓力測試，發現若全國房價跌 30%，不良貸款會升1%，銀行相應盈利會跌7%至15%。一些大城市如北京、上海的房價跌30%是有可能的，但要全國房價跌三成，可能性很低，因此風險不算高。」

「另外我們做了分析，借予地方政府的貸款中，一半是有抵押的，27%是有現金流支持，即是項目已在營運，亦只有23%可能有問題。」

蘇俊祺認為，內銀股的資產質素風險，可能比一般人想像的低，加上從長綫看，若中國經濟發展在未來一兩年能欣欣向榮，銀行業會相應受惠。

可吼不同藥種龍頭入市

至於醫藥業，蘇俊祺看好的原因有二，包括行業未來增速加快，以及防守性高。

他說︰「過去8年，內地醫藥業的複合年增長率逾21%，增長較內需零售業還要快，預期未來兩、三年醫藥業的增速還會加快。另外，醫藥業集合高增長、低風險於一身，就算再有金融風暴，人們若生病，一樣要吃藥。」

市場上已上市的醫藥股眾多，而且過去一年受到投資者熱捧，不少估值已不便宜，投資者還應否吸納？蘇俊祺建議大家趁低才吸納行內龍頭股作長綫投資，他說︰ 「我們建議投資者集中買一些不同藥種的龍頭公司，例如內地用藥最多的都是一些用於感冒、上呼吸道感染的藥。（編按︰利君國際（02005）專研、製造及分銷成抗生素，而惠理亦持有8.7%。）」

看好中國市場的蘇俊祺，不忘提醒投資者投資中國的3大風險︰首先是來自外圍的歐美若現經濟衰退，令中國出口出現負增長，成為拖慢中國經濟的負累；第二及第三個風險都是來自中國內部，就是中國可能再出招調控樓市，以及當通脹超越4%時，可能推出抗通脹的宏調措施，例如要求銀行縮減借貸，這對股市及經濟都會構成影響。

小心內地房地產泡沫

「很多投資者說，政府會否放寬一下房地產政策？我覺得今年要小心點，政府要打壓樓市的決心好大，亦備有彈藥，盡管此舉會令經濟增長放慢，全國仍能達到今年經濟增長8%的目標。」蘇俊祺說。

他指出，政府出台措施打壓房地產，背後的其中一個思路，是希望解決社會上的貧富懸殊差距，希望緩解內地居民難以買樓上車的情況。

調控未奏效或再有新招

蘇俊祺認為，如果早輪的打壓樓市措施未奏效，市場或會擔心中央會繼續出招，不但會影響內地樓市的走勢，連帶股市的表現也受牽連。他說︰「從今年5月打壓樓市後，新屋的銷售下跌了七、八成，但至上周新屋銷售已經有一個明顯的好轉。看看8大城市的情況，它們的新屋成交已從下跌八成，收窄至跌兩成，為甚麼會出現這樣的情況呢？因為中國太多游資了，太多錢。如果這次的打壓是無效的，可能過一兩個月房價又再升，我們都頗擔心中國政府會再出手，推出政策令樓價下跌。這個牽連對股市的影響會很大，大家應記得，5月時政府出手後，股市回調了10%至15%。」

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惠理基金簡介

惠理基金成立于1993年，現時擁有「惠理價值基金」、「中華滙聚基金」、「Value Partners China Greenchip Fund」、「Value Partners高息股票基金」、「中國大陸焦點基金」及「惠理台灣基金」，另外也與宏利集團合作管理兩隻基金。惠利的基金投資組合多次獲最高年均總回報、最佳風險回報比率及絕對回報殊榮，因而排名香港銷售的大中華股票基金組別首位，並獲得2010年「亞洲對冲基金25強」的第一名。出色表現的背後，是惠理的3條獨家投資策略︰第一、採「由下而上」的選股策略，注重大量研究，深入考察買入公司而非單純投資股票；第二、管理規避風險，以保本原則為價值投資的宗旨；第三、逆向投資，人棄我取，積極地尋找盈利可觀且管理質素卓越兼估值偏低的公司，並鼓勵基金經理在不為人熟悉且未被廣泛覆蓋的股票和投資類別中，尋找投資機遇。