09 Apr 11 - 俄鋁(0486) 全年業績

俄鋁 UC RUSAL（0486）在3月27日公布截至2010年12月底全年業績。

俄鋁（0486）金融海嘯期間虧損嚴重，2010年初上市時曾背負高達147億元的債務，上市時曾向債權人承諾，至少償還50億元債務，以及淨債務對EBITDA比率小於3倍時才可派息，當時估計上述目標至少要2013年才能達到。

按原本償債計劃，至2010年及2011年底，俄鋁（0486）債務將分別降至127億及116億元，然而截至去年12月底，俄鋁的債務已減至115億元。俄鋁並預計很大機會於明年實現派息，較上市時所估計提早一年。

俄鋁（0486）上市初期每手24,000股，現已拆細至每手1,000股。



俄鋁（0486）

俄鋁 UC RUSAL（0486）為全球最大的鋁生產商，佔全球鋁與氧化鋁（alumina）總產量逾10%。公司採高度垂直整合經營，所取得的鋁土礦供應及所具備的氧化鋁產能均超過其現時需求。集團核心冶煉廠位於俄羅斯西伯利亞。公司訂定2010年1月27日在香港交易所掛牌上市，配售價為10.8元。

俄鋁（0486）已自其在香港及巴黎上市集資所得，向國際及俄羅斯債權人償還21.4億美元債務。 俄鋁（0486）計畫今年為117億美元債務作再融資。俄鋁（0486）本包括計畫發行十億元人民幣債券，但人民幣借款成本較美元和盧布高，已擱置發行人民幣計價債券，並發行盧布債券。俄鋁（0486）發行首批150億盧布債券，該項三年期間的相關票面息率已釐定為每年8.3%。第2批150億盧布現認購申請，初步推廣的票面息率範圍預計為8.7%至9%。

此外，公司規劃，待取得所有規定的監管批准後，將推出一項俄羅斯預託證券，且在「莫斯科銀行同業貨幣證券交易所」及「俄羅斯交易系統」證券交易所上市。

歐柏嘉（Oleg Deripaska） 歐柏嘉（Oleg Deripaska）是俄鋁（0486）的行政總裁，與俄羅斯總理普京，前總統葉利欽關係密切，2008年他更榮登 福布斯雜誌 富豪榜俄國首富。 歐柏嘉的外父是葉利欽的女婿。 由葉利欽時代過渡至普京一夫獨大，歐柏嘉是少數能夠“安然無恙“的俄國超級富豪。

Norilsk Nickel

俄鋁（0486）持有全球最大鎳鈀生產商 Norilsk Nickel（MNOD.LI）25%股權。

俄羅斯兩大富豪，Vladimir Potanin及 俄鋁（0486）大股東兼行政總裁歐柏嘉（Oleg Deripaska）現時分別持有Norilsk約30%及25%股權，各於董事局擁有4席及3席代表，雙方近兩年一直爭奪該公司控制權，歐柏嘉先於去年提出改組董事局架構遭否決，其後Potanin擬以90億美元收購俄鋁所持股權又遭拒絕。

2月，Norilsk提出斥資128億美元（約998.4億港元）回購20%股權。俄鋁表示，已設立委員會評估收購建議，並會向董事會作出推薦。

3月4日，俄鋁（0486）宣佈拒絕建議。

公司簡介	俄鋁 (0486) 在俄羅斯主要從事原鋁生產及銷售。
市值(港元)	1,999.40億
現時股價	13.16元 (2011-04-08 收市價)
市盈率 (倍)	8.90倍
2010年 每股盈利(港元)	0.19美元 = 1.482港元
股東資金回報率 ROE	--%

俄鋁（0486）全年業績

俄鋁（0486）公布，2010年度收益109.79億美元，按年增34.5%；毛利增1.4倍至34.84億美元，毛利率由17.8%升至31.7%。由於鋁價上漲，收益上升34.5%至109.79億美元。

錄得純利28.67億美元，增長2.5倍，每股盈利19美仙，不派息。

期內，由於加權平均實際價格及銷量上升，經調整EBITDA增加335.7%至25.97億美元。債務淨額減至114.72。

去年鋁及氧化鋁價格大幅反彈30%及37%；此外推動盈利增長的還有公司於鎳生產商Norilsk Nickel的投資，俄鋁估計2010年將為其帶來24.35億美元收益，較2009年增加72%。不過，由於Norilsk Nickel尚未公布截至去年底的財務數據，該部分收益只是俄鋁估計的規模，為此核數師亦對其業績持保留意見。

■　LME鋁 每噸2,173美元，同比增加30.3%
■　氧化鋁 每噸333美元，同比增加36.5%

業績改善，俄鋁大股東兼行政總裁歐柏嘉（Oleg Deripaska）的薪酬立刻大漲逾1.5倍至近7000萬美元（約5.46億港元），成為全球鋁行業薪酬最高的行政人員，也是香港上市公司當中最高薪董事。

發展 及 2011年目標

俄鋁（0486）計劃將今年鋁及氧化鋁產量分別提高2%及8%，主要透過提升俄羅斯西伯利亞冶煉廠及牙買加Windalco-Ewarton Plant Work產量實現。


鋁的需求、鋁價

俄鋁於業績中表示，預計2011年全球對鋁的強勁需求仍會持續，將增長8%至4,380萬噸，而中國、巴西、印度及俄羅斯等新興市場將推動年內鋁消耗增長；2010年鋁需求較2009年上升約14%，達到4,060萬噸。

俄鋁（0486）指，料2011年中國鋁的相關需求維持強勁，將達到1,850萬噸，預料鋁消耗增長12%，交通行業將仍然是中國鋁消耗增長的主要推動力。

俄鋁（0486）又指，據估計，中國國內電價上漲、原材料成本上升及工資上漲，令超過15%的中國國內鋁生產商按目前鋁價均無法取得盈利；另外，俄鋁表示，由於電力限制，關閉的產能將無法在2011年上半年全面重新啟動，因此預計中國將逐步增加對進口原鋁的依賴，于2015年有可能達至300萬至400萬噸。

受相關需求支持，加上美元的持續疲弱，俄鋁（0486）預計今年全年鋁價將維持在每噸2500美元至2600美元的水平。

今年氧化鋁價格錄得強勁增長至最高每噸367美元的水平。受中國及其他地區的強勁需求帶動，俄鋁（0486）預期氧化鋁價格於今年將持續強勁增長，今年氧化鋁現貨市場價格將達到每噸450美元。



成本

對於所有的鋁生產商，電力成本是生產成本中的重要部份。

俄鋁（0486）的經營成本較同業低，因其廠房接近西伯利亞東部的水力發電設施。公司生產的電解鋁現金成本為每噸1727美元，低於行業平均的2000美元。

俄鋁（0486）提供給自有氧化鋁冶煉廠使用的自有鋁土礦也是公司成本低於同業的另一原因。



中國 銷售

俄鋁（0486）的中國銷售佔總銷售不足1%，主要由於中國的17%增值稅令其中國業務無利可圖。

2011年3月下旬，俄鋁（0486）宣佈與新山鋁產業示範園簽訂諒解備忘錄，計劃合資及合作鋁土礦開採、鋁及氧化鋁生產項目，預計新山鋁產業對鋁土礦的需求每年可達二百萬噸，俄鋁在不久將來有望於內地「插旗」。




短評

俄鋁（0486）的毛利和盈利取決於鋁及氧化鋁的需求和價格。筆者不是行內人，只有借助大行的估計。

美林表示，按俄鋁管理層預期，今年鋁價將維持在每噸2500美元至2600美元的水平，升幅將少於15%，俄鋁（0486）今年每股盈利為0.24美元，即1.872港元左右。現價13.16元計算，市盈率7.02倍左右。

德意志銀行發表研究報告，預計受中國需求增長推動，鋁價將會上漲。德銀認為，俄鋁（0486）可以利用成本低廉的西伯利亞水電資源，具有的一種可持續競爭優勢，使其成為全球成本最低的幾家鋁生產商之一。 德銀估計俄鋁（0486）今年每股盈利為0.22美元，即1.716港元左右。現價13.16元計算，市盈率7.67倍左右。

下圖為今年1月至今的鋁價走勢，鋁價剛升穿2600美元。如果相信鋁價維持在每噸2500美元至2600美元的水平，俄鋁（0486）現價不貴。 俄鋁（0486）股價自去年12月，漲幅近乎40%，曾經上升到14.1元。俄鋁（0486）股價最近在回調中。

與中鋁（2600）相比，筆者再借助報紙分析兩者的文章。又，筆者雖然「借」大行估計和報紙分析，但一定不會「還」！   :-P

以下文字和圖取自報紙的分析，要留意以下討論未有計及中鋁（2600）現價的預期市盈率。

營運效率 Vs 盈利爆炸力 如果論營運效率，俄鋁比中鋁高得多，其中一個主要原因是能源成本。 俄鋁（0486）有三分二的電力來自它的同系水力發電廠，而中鋁（2600）則大部分靠火力發電廠。水電廠的成本一般較火電廠低，加上俄鋁得同系水力發電廠幫助，價錢可以再低一點。因此，以breakeven cost（打和成本）計，俄鋁大約是每噸1800美元，遠低於中鋁的2200美元，所以俄鋁是一個較穩健的選擇。 不過，由於中鋁的breakeven cost較高，它盈利的爆炸力會比俄鋁高得多。 現在鋁價約每噸2600美元，從表中可以知道現價上升100美元，俄鋁的盈利將增加12.5%，而中鋁更是25%！因此，若鋁價不斷上升，中鋁的盈利爆炸能力將會遠高於俄鋁。 究竟是選擇穩健的俄鋁（0486），還是爆炸能力強的中鋁（2600）？這要看各投資者的喜好。

以下鋁業股文章，將 俄鋁（0486）和中國鋁業（2600）視作上游。 但是如果計及鋁礦資源的開發及鋁礦產品，中國鋁業（2600）在鋁業的生產鏈居中游位置。

簡單來說，俄鋁（0486）和中國鋁業（2600）受惠鋁價攀升。鋁價 則可看 LME鋁價和 SHFE鋁價。

「LME」，「SHFE」 2009年，倫敦金屬交易所（以下稱「LME」）鋁現貨平均價格為1,664美元/噸（同比下降35.3%），國內上海期貨交易所（以下稱「SHFE」）鋁現貨平均價格為人民幣13,617元/噸（同比下降21.5%）。 2010年，LME 鋁現貨平均價格為2,173美元/噸（同比上升30.5%），SHFE鋁現貨平均價格為人民幣15,791元（同比上升16%）。

鋁業股分上中下游 鋁產品製造商可分為上中下游，它們的主要產品分別是氧化鋁、液態鋁合金和鋁型材（見圖1）。 氧化鋁作為原材料，在熔煉爐中經過電解還原作用後，製成液態電解鋁，後者與鐵和銅等多種化學元素結合，形成液態鋁合金。 液態鋁合金是整個鋁業的中間產品，在付運過程中須儲存於特製容器內，溫度需維持於攝氏750至900度。液態鋁合金送到下游客戶後，可以直接注入模具，生產下游的鋁型材產品，如門窗、地鐵車身等。 同時，液態鋁合金亦可冷卻加工成鋁合金錠，讓自備重新加熱產能的下游客戶使用。 中國鋁業（2600） 內地最大的氧化鋁和電解鋁的龍頭生產商中國鋁業（02600）2010年度扭虧為盈，主要原因是產品的市場價格回升、產銷量增加，以及有效降低成本。 作為上游企業，中鋁去年曾數次公布，主要產品之一的氧化鋁成功加價，為業績扭虧為盈的主因。 由於中鋁盈利對鋁價走勢十分敏感，如鋁價輕微變動1%，其盈利可變動7%至8%，故鋁價微升絕對利好中鋁的盈利增長。 不過，中鋁仍面對不少風險，如集團另一主要產品電解鋁存在產能過剩的問題，如汽車銷售亦有所下降，將限制了鋁材的需求增長。而，透過原材料整合（電煤及鋁土礦）及進軍鐵礦石業務，有利提升中鋁的毛利率。 另一間從事上游業務的俄鋁（0486）為全球鋁生產商之冠，且是成本最低的鋁生產商，也受惠鋁價攀升。 宏橋（1378） 按鋁材設計年總產能計算，宏橋（01378）是中國第5大鋁生產商，在私營生產商中則排行第2。宏橋主要生產液態鋁合金和鋁合金錠，兩者在09年的銷售額，分別佔公司總收入的61.5%和37.5%。 液態鋁合金和鋁合金錠是透過電解氧化鋁加工製成，因此氧化鋁和電力是宏橋的主要生產成本。 在降低氧化鋁成本方面，宏橋與其獨家氧化鋁供應商「高新鋁電」簽訂一項有效期至2013年的氧化鋁供應協議，若宏橋自行提貨、年採購量超過100萬噸，以及維持存放按金4億元人民幣，便可享採購折扣。 在2010年首9個月，宏橋的氧化鋁平均採購價格為每噸1,590元（人民幣．下同），比中國氧化鋁平均現貨價每噸2,326元，便宜逾30%。 在降低電力成本方面，宏橋擁有自己的發電廠，由於其生產電力的單位成本遠低於採購電價，加上發電廠生產電力比例的上升，使宏橋去年首9個月的能源平均成本，由從前的逾5,000元減至3,178元。 透過控制氧化鋁及電力成本，加上液態鋁合金和鋁合金錠的平均售價上升，宏橋持續經營業務的毛利率由2009年的約10.4%提升至2010年首9個月的38.3%。 麥達斯（1021）及中國忠旺（1333） 麥達斯（1021）及中國忠旺（1333）均從事鋁業產業鍊的下游行業，主要製造鋁型材，而鋁型材亦可分為工業用及建築用，工業用鋁型材多用於運輸、機械及設備等，而建築用鋁型材則多用於門窗、欄桿、橋樑等。由於高鐵及地鐵車身的材料均是鋁型材，隨着高鐵大力發展，工業用鋁型材需求亦會增加，故前景獲看好。 麥達斯（1021）的主要客戶來自於中國高鐵列車製造商 ── 中國南車（01766）及中國北車。在2009年，來自兩車的收益共佔整體收益的47.9%，而在生產高鐵及地下鐵車身的鋁型材市場中，集團在內地的市佔率達66%。在2010年第三季業績公布中顯示，來自鐵路業務的收益更達80.7%，故摩通認為「十二五」規劃的高鐵投資額，將成股價推動力。 至於同處於下游行業的中國忠旺（1333） ，前景則不甚樂觀，主要原因是去年8月美國做出反補貼初裁，擬對集團出口美國的部分鋁型材產品處以反補貼關稅（稅率為137.65%），令其出口大受打擊（佔去年6月底整體業務的41.3%）。同時，反傾銷初裁亦於去年10月出台，對集團部分產品處以稅率為59.31%的反傾銷關稅。忠旺去年純利跌26%。

近年業績摘要

營業額 (美元)	上半年	全年
2006年 營業額	--	87.77億元
2007年 營業額	--	135.88億元 (增長54.81%)
2008年 營業額	--	156.85億元 (增長15.43%)
2009年 營業額	37.57億元	81.65億元 (下降47.94%)
2010年 營業額	53.21億元	109.79億元 (增長34.5%)

盈利 (美元)	上半年	全年
2006年 盈利	--	28.97億元
2007年 盈利	--	28.09億元
2008年 盈利	--	(59.52)億元
2009年 盈利	(8.68)億元	8.21億元
2010年 盈利	13.65億元	28.67億元 (增長249.2%)

每股盈利(美元)	上半年	全年
2006年	--	--
2007年	--	--
2008年	--	$(0.49)
2009年	$(0.07)	$0.06
2010年	$0.09	$0.19 (增長216.7%)

參考:

1. 俄鋁 486 業績公告
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110331/LTN20110331172_C.pdf
http://www.rusal.ru/UserFiles/Annual2010/Rusal_AnnualResults2010_CHI.pdf
http://www.rusal.ru/focus/Why_invest_in_aluminium_CHI.swf

2. 俄鋁
http://www.rusal.ru/ch/Default.aspx

3. 鋁價
http://www.lme.com/aluminium_graphs.asp

4. 俄羅斯鋁業 (486) 策略部副總裁 Artem Volynets
http://www.rthk.org.hk/efinance/interview/20100415_2141_661099.html

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